中泰证券-磷化工行业深度报告：去产能周期下的景气复苏-180803

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        投资要点
        磷化工行业景气复苏。当前在磷矿石、磷肥等产能去化周期下，供给出现大幅收缩，而需求端由于农产品价格回暖导致需求稳健，造成磷矿石和磷肥等价格上涨，行业景气复苏，我们预计在当前低库存下，行业景气复苏有望持续。
        上游磷矿石：供给收缩，价格上涨。当前磷矿石产量主要集中在我国，且我国对磷矿石出口实行配额制，进出口均出现收缩，从而导致磷矿石定价权主要集中在国内。由于我国将磷矿列入战略性矿产目录，国家或将长期加强对磷矿石开采的管制，从而导致国内磷矿产量急剧下滑。2018年上半年  磷矿石产量为  5177.6  万吨，同比下降  31%，产量大幅收缩。而需求端由于磷肥产量下滑程度低于磷矿石收缩，且目前磷矿石库存仍处于相对低位，我们预计磷矿石价格将持续上涨。
        磷肥行业正处于复苏途中。短期来看，受  8-9  月复合肥备肥需求的来临，下游厂家备货积极和补库存的需求，且受磷矿石等价格提升带来成本支撑，我们预计磷肥价格有望上涨。长期来看，磷肥向上供给弹性小，且出口需求旺盛，行业供需格局有望改善，我们认为磷肥有望持续复苏。
        磷肥供给端：产能逐步出清，供给大幅下滑，开工率，低位。（1）由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、负8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。（2）产量大幅下降。2018年上半年，磷酸一铵和磷酸二铵产量分别同比下滑  31.2%和  22.9%，产量均大幅下降。（3）当前行业检修较为频繁，开工率，低位。以当前磷肥行业开工率，来看，行业依旧维持低位运行，今年磷肥行业开工率持续处于均值以下，较往年开工率，有下滑趋势。以  2018  年  6  月为例，磷酸一铵和磷酸二铵的开工率分别为  57%和  62%，处于近  5  年来行业平均开工率，的下方。
        磷肥需求端：农产品价格回暖+出口强劲带动需求稳健。（1）农产品价格回暖带动需求稳健。据  万得  公布的数据统计，2016  年我国蔬菜磷肥折纯施用量为  73.8  万吨，占被调查作物施肥量的  44.2%；玉米、小麦、稻谷的磷肥折纯施用量分别为  19.9  万吨、16.3  万吨和  22.6  万吨，占被调查作物施肥量的  35.3%。农产品价格持续回暖，以玉米价格为例，由  2017  年初  1486  元/吨上涨至目前  1770  元/吨的水平。我们预计在稻谷、小麦、油菜籽价格的高位平稳运行，以及玉米、蔬菜价格的上涨，有望带动农户种植的积极性，磷肥需求有望持续稳健。（2）出口强劲。2017  年磷肥出口关税被取消。在政策的激励下，磷肥厂商出口意愿强烈。作为我国磷肥出口的主要品种，2013  年至  2017  年，磷酸二铵出口量迅速攀升，由  382  万吨上升至  640  万吨，年均复合增速达  13.8%。同期，磷酸一铵出口量由  71  万吨增加至  271  万吨，  年均复合增速达  39.9%。
        磷肥库存端：库存快速下降。2015  年至今行业经历两轮库存周期，当前正处于第二轮的被动去库存周期。以磷酸一铵库存为例，由于  2018年上半年  产量急剧下滑，同比下降31.2%，而需求相对稳健，下滑程度较低，同比下滑  5.0%，从而导致磷酸一铵被动去库，库存大幅下降。根据卓创资讯，当前磷酸一铵社会库存已下降至零库存，当前社会库存已消耗殆尽。此外，港口库存为  15  万吨，也在相对低位。
        投资建议：磷化工行业景气回升，产业链一体化的低成本的行业龙头受益最为明显。我们从两个角度进行推荐。（1）磷矿石价格上涨，重点推荐兴发集团和云天化。根据我们对于业绩弹性的测算，磷矿石价格每涨  100  元/吨，兴发集团和云天化可增厚业绩3.10  亿和  1.74  亿，对应  净资产收益率 增厚分别为  0.43  元和  0.13  元。（2）磷肥价格上涨，重点推荐低估值的磷肥行业龙头新洋丰，同时推荐云天化。根据我们对于业绩弹性的测算，磷肥价格每涨  100  元/吨，假设成本不变下，新洋丰和云天化可增厚业绩  1.15  亿和  3.38  亿，对应  净资产收益率 增厚分别为  0.09  元和  0.26  元。
        风险提示：供给大幅增加的风险；新增产能大幅投产的风险；农产品价格大幅波动的风险。