东方证券（香港）-比亚迪电子-0285.HK-玻璃机壳5G新机遇；估值具吸引力-180806

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        自今年  2  月底以来，比亚迪电子的股价已下挫  57%，估值已跌至低位，我们认为此时正是分析这只股票的好时机。今年推出的智能手机旗舰机型均采用双面玻璃机壳设计，比亚迪电子作为玻璃后盖及金属中框的主要供应商将从这一趋势中受益。比亚迪电子正迅速扩充其玻璃机壳产能以满足需求，今年已为华为  P20、Vivo    X21  及小米  8  供应玻璃背盖及金属中框。我们根据两阶段  DCF  模型得出目标价  11.5  港元，相当于  8.9  倍2018  年预测市盈率，隐含  31%的上升空间。首予买入评级。
        金属部件业务受金属中框的需求支撑。尽管目前的行业趋势是从金属机壳转向玻璃机壳，但对金属部件的需求并不会下降。事实上，双面玻璃机壳的结构要求金属中框能够支撑其零部件和前/后盖，而金属中框的平均售价（中框+玻璃后盖超过人民币  200  元）高于传统金属后盖的平均售价（中低端  CNC  混合方案人民币  50-70  元；高端  CNC  混合方案人民币  70-110  元）。因此，玻璃机壳的进一步渗透将推动金属中框订单增加，从而支持比亚迪电子金属部件收入稳定增长（我们预计2018/2019将同比增长9.4%/18.3%）。
        玻璃机壳产能迅速扩充，为  5G  时代做好准备。中国智能手机玻璃机壳的渗透率将由  2017  年的  8%上升至  2018/2019  年的  30%/45%，比亚迪电子将成为主要受益者，并已为华为  P20、Vivo  X21  及小米  8  供应玻璃后盖及金属中框。比亚迪电子目标在  2018  年底将其玻璃机壳产能提升至  80-90  万件/天，良率提升至  80%（2.5D）及  70%（3D）。这意味着其玻璃机壳实际年产能将超过  2  亿件，将支持比亚迪电子的玻璃机壳收入由  2017  年的人民币  4.5  亿元跃升至  2018  年的人民币  20  亿元以上。
        今年金属部件业务的利润率受压。今年三星手机销售疲软及金属机壳平均售价同比下降  5-10%将为比亚迪电子的金属机壳业务带来利润率压力。由于金属部件是比亚迪电子手机零部件业务的最大子分部，我们预计这将造成比亚迪电子  2018  年毛利率由  2017  年的  11.0%降至  10.1%。但随着利润率较高的玻璃机壳（毛利率为  20%-30%）对收入的贡献增加，我们预计比亚迪电子的毛利率将在  2019  年恢复至  11.1%。
        首予买入评级。股价下跌后，我们认为当前估值（6.8  倍  2018  年预测市盈率）具有吸引力，足以提供下行保护。随着玻璃机壳产能扩充，我们相信比亚迪电子能够从玻璃机壳的行业机会中受益，而这一方面的任何积极发展都将成为股价催化剂。我们根据两阶段  DCF  模型得出目标价  11.5  港元，相当于  8.9  倍  2018  年预测市盈率，隐含  31%的上升空间。首予买入评级。