中泰证券-食品饮料行业周报（第32周）：向好趋势不改，附白酒、啤酒、乳业最新渠道反馈-180805

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        投资要点
        名酒渠道跟踪：1）高端酒：目前飞天茅台仍旧表现抢眼，多地一批价超过  1700  元，8  月订单预计在中旬发出；普五一批价以  825-830  元为主，部分区域在  810  元左右，厂家前期打款仍有较多货未发；国窖  1573一批价  720-730  元，华东稳定在  780  元，整体来看普五和国窖控货挺价策略有所成效。2）二线酒：洋河  7  月初提价后，目前蓝色经典终端价格开始上浮，如海之蓝终端价由  120-125  元上行至  130  元，离厂家的目标  150  元尚有一定距离，需要在旺季进一步观察。汾酒继续执行“两头带中间”策略，青花  30  一批价  500  多元，青花  20  一批价  310-320，提价后终端价格上行，但对经销商投入也在增加，实际上主要通过费用支持反馈给经销商，渠道库存合理，厂家严格控制发货量。井台目前一批价  390-400  元，八号一批价  200  多元，渠道利润亦是以费用支持方式为主。黄鹤楼主流价位聚焦在  100-300  元，近期首次登陆央视，稳步推进全国化品牌战略，旨在重燃名酒基因活力，我们预计全年收入将达到  10.05  亿元（含税），有望顺利完成业绩承诺目标。
        白酒观点更新：基本面相对扎实，短期调整仍需积极面对。本周市场调整较多，白酒板块出现大幅调整，我们认为市场核心反应的是经济悲观预期，加上汇率持续贬值导致外资逐步出逃。从近期渠道反馈来看，白酒经销商也感受到经济放缓的压力，二季度除茅台和部分区域酒之外，终端动销有放缓的迹象，但比较正面的是渠道库存保持良性，基本均在1-1.5  月水平，经销商也不会考虑压货策略，行业向名酒品牌集中的趋势正在加快。从茅台等名酒中报来看，我们认为名酒整体业绩多数仍将保持一季度平稳趋势，三季度中秋旺季量价表现值得重点跟踪，若渠道反馈积极有望提前开启估值切换行情。近期板块大幅调整后，多数名酒估值对应  2018  年降低至  20  倍以下，茅台也仅  23  倍，在稳定内需的政策推动下，我们仍旧看好未来白酒行业发展，因为行业强壁垒以及需求的粘性未变，建议以全年视角配置高端酒尽享业绩增长收益，继续重推茅台、五粮液、老窖，二三线酒超额收益仍在，继续重推古井、口子窖、顺鑫、洋河、汾酒、水井坊等。
        茅台中报解读：稳字当头，明年仍值得期待。1）中报：18H1  公司营业收入同比增长  38.06%，净利润同比增长  40.12%；18Q2  公司收入同比增长  46.40%，报告期末预收账款  99.40  亿元，环比下降  32.32  亿元，我们认为预收款下降主要是一季度部分产品未开票在本期确认所致，预计确认的预收款对应茅台酒约  1550  吨，驱动收入环比加速增长，随着按月打款发货政策的严格实施，预计后续预收款下行将成为常态。分产品来看，18Q2  茅台酒收入同比增长  47.05%，我们测算报表端对应发货量约  6550  吨，扣除预收款确认因素，预计发货量约  5000  吨，与去年同期相比保持平稳；系列酒收入同比增长  42.85%，发展势头持续强劲。18Q2  公司净利润同比增长  41.66%，销售费用增长较快使得利润增速略慢于收入增速。2）18H2  展望：随着  7  月云商平台开放和中秋旺季发货量的加大，我们预计后续终端价有望逐步回归  1500  元左右。8  月初公司将进行为期  3  天的“夏季优惠活动”，少量飞天茅台将按照1399  元价格销售，此举核心是为短期价格快速上涨降温，符合全年严控价格红线思路，有助于渠道良性动销。二季度渠道发货有所保留旨在为三季度提供充足基础，我们预计中秋发货量同比将保持平稳，考虑到均价的大幅提升，三季度业绩无需过于担忧。3）中长期来看：我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来收入复合增速有望保持  20%以上的稳健增长，建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。
        青岛啤酒渠道跟踪：本周我们走访了湖北地区，渠道反馈  2018  年青啤的目标是转增长、调结构，以前转增长的方式是以量为导向，近几年变为量价并重，调结构是以公司内部的盈亏平衡点和工厂成本为基础，对产品进行调整，上半年湖南地区已实现盈利，趋势积极向好。今年提价后终端接受度较好，上半年公司利润和销量增速均是过去五年以来表现比较好的，我们预计上半年销量约  456  万吨，同比增长接近  3%，一季度销量  203  万千升，同比增长  1.3%，预计对应二季度销量增速约  3%，收入增速约  5%，预计二季度公司利润增速有望达到  20%；展望下半年，原材料价格上涨有望逐步体现，建议紧密跟踪渠道动销情况。
        啤酒观点更新：华润获得喜力品牌运营权，继续看好啤酒板块机会。我们于  2017  年  12  月以来陆续推出三篇行业深度报告喊出啤酒行业已开启新一轮的成长周期，从已公开的数据来看，我们认为逻辑逐步兑现，2018  年一季度啤酒产量同比增长  1.3%，从我们跟踪的数据来看，二季度行业增速或好于一季度，行业向好逻辑持续得到验证。本周华润啤酒公告大股东华润集团将其  40%股权转让给喜力，即喜力用  243  亿港币购买了华润  20.67%股份，本次转让无折价且没有摊薄股份。从华润角度来看，母公司华润创业以  4.6  亿欧元获取了喜力中国的超能以及喜力品牌运行权，同时华润可同时借助喜力全球的网络拓展国际业务。我们认为华润的品牌是短板，借助喜力品牌补齐短板利好华润未来发展。长期来看，华润收购喜力中国，立足做中高端市场，对百威形成一定挑战，但挑战的领域升级至中高端市场，低端产品的竞争有望趋缓，行业中高端产品也有望迎来新的发展机会。对于前几大公司而言，一起做大中高端市场是机会。从投资机会来看，目前采取吨酒市值估值更为合理，对比国际水平依旧存有较大提升空间，我们认为行业先后受益的分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）。
        保健品行业：水大鱼多，顺着为王。站在时代风口看，怎么看每个阶段保健品行业特点和当前发展大势？保健品行业历史经历了中药保健-广告营销洗脑-行业规范化-消费者认识度提升-龙头公司上市，海外收购较多的阶段发展特点。国内保健品企业从  1980  年不足  100  家到快速扩张到  3000  家混战，至  1996  年出台管理办法规范行业到厂家不足  1000家稳健发展，2005  年后行业受到跨境电商和国外品牌的冲击，2010  年国内企业上市及加快海外并购整合资源，根据  Euromonitor  数据，2017年中国保健品行业市场规模达  2300  亿元，10  年复合增长率近  11%，行业  CR5  占比仅  19.3%，其中子品类膳食补充剂行业规模最大，占比  60%，行业正朝着品牌化、电商加速、消费群体年轻化趋势发展。
        汤臣倍健中报解读：本周公司发布中报，公司  16Q2  开始进行内部整合、业务调整，2017  年底基本完成了业务整合和结构性调整，2018  开启新一轮增长周期。1）分品牌看，18H1  汤臣主品牌收入  16.21  亿元/+30%，大单品健力多  4.2  亿/+308%、电商  3.99  亿元，其中汤臣倍健+健力多收入同比增长  72%。收入不含健之宝增长  54.31%、扣非利润不含健之宝+59%。2）分渠道看，18H1  药店渠道收入占比  76.5%，同比增长  44.3%，汤臣主品牌药店渠道增长  26%、健力多在药店渠道收入增长  316%。18H1电商收入  3.99  亿元，渠道收入占比  18.4%，包含健之宝同比增长  29.4%，扣除健之宝影响增长  67.2%。主品牌增长  56%，健力多+268%。3）扣除非经常性损益  6.7  亿元，+42%，净利润  7.04  亿元，同比+21%，主因  2017年的投资收益较大，2018  年减少影响。18H1  销售毛利率：69.2%，+2.27pct;销售费用率  22.7%，+3.4pct;净利率  32.5%，-6.7pct。我们看好公司未来大单品战略和渠道优势，建议关注。
        绝味食品：管理瓶颈无需过度担忧，公司战略从做大转向做强。市场一直担心绝味门店数量持续增长会导致公司管理端遭遇瓶颈。目前绝味3000  多个加盟商管理  9000  多家门店，平均每个加盟商负责  2-3  家门店，未来扩张主要通过增加单个加盟商管理的门店数量，公司仍只需管理3000  多个加盟商，因此无需过度担心管理瓶颈问题，按照当前渠道布局进度，我们预计未来门店数量有望达到  2  万家。公司前期通过跑马圈地做大规模，现阶段逐步转向做强，提高单店收入主要来自于促销、人员以及环境和服务的提升。公司作为休闲卤制品龙头，将充分受益行业快速增长及集中度提升，我们看好绝味食品未来的发展。  
        乳业月度跟踪：上游奶价持续低迷，龙头市占率加速提升。1）上游：国际原奶价格有所抬头，国内奶价持续低迷。受国际饲料价格上涨影响，5  月国际原奶最新价  37.9  美元/100kg，同比提高  4.7%。但国内生鲜乳价格已连续  6  个月同比下滑，7  月最新价格  3.37  元/kg  ，同比下降1.46%。国内奶价低迷主因供给略多，规模化养殖+技术进步驱动单产提高，5  月全国生鲜乳收购站产量同比增长  8.1%，连续  9  个月实现正增长。终端消费需求量个位数稳步提升，产品结构升级带动整体销售额增速略高于销量，我们预计下半年国内生鲜乳价格依旧维持温和波动。2）下游终端消费持续旺盛，预计龙头伊利蒙牛终端销售额依旧维持  10%－15%左右的高增长，市占率不断提升。我们渠道跟踪调研统计（数据仅供参考），常温液奶终端销售额在  17Q2  高基数下，依旧保持较快增长，其中安慕希增速  30%以上，金典增速  20%左右。从月度情况看，5  月增速略低，主因端午错位的影响。从市占率看，伊利继续保持第一。奶粉行业受益注册制驱动，行业整体上半年发展较快，二季度库存环比一季度略多，预计伊利奶粉收入增速在  15%－20%左右。冷饮销量增长有限，主要依靠结构升级带来的单价提升的贡献。竞争在二季度略有加大，蒙牛  20  亿赞助世界杯带动线下促销加剧，伊利为保持市占率，跟随策略，费用投入较大。3）投资建议：我们预计伊利中报收入和利润增速均在15%-20%，利润增速和收入持平或略低一点，继续看好公司渠道和品牌壁垒，市占率稳步提升，继续重点推荐。  
        元祖股份中报点评：利润加速释放，中秋旺季发力可期。1）收入端：二季度端午粽子热销+湖北市场发力+强化门店渠道，驱动  18Q2  收入增长  12.7%，符合预期。具体拆分为：粽子  Q2  收入占比  45%，增速在  20%左右，蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比  55%，增速在  8%-10%。2）利润端：产品结构升级持续+成本优势凸显，预计二季度毛利率稳健提升。预计  18H1  期间费用率稳定在  60%。从季度看，18Q1  期间费用率  73%偏高，主因一季度央视广告投入  902  万元集中计提，带动销售费用率提升5.5pct，我们测算预计  18Q2  销售费用率在  50%-53%小幅下降，二季度营业利润增长  61%，环比同比加速。现金流强劲，18H1  闲置资金进行理财产品投资收益增加  820  万元，加之处置非流动资产损失（去年工厂改造报废冷库等资产）减少  275  万元，进一步利好  18H1  净利增长  513.8%，18Q2  净利增长  127%。3）二季度反映节庆需求旺盛，全年业绩核心还是看三季度。一二季度收入占比  35%，利润基数小占比约  5%-10%；三四季度收入合计占比  65%，贡献  90%以上利润。预计三季度月饼销量可维持双位数，产品升级继续带动单价提升，毛利率稳步提升，费用率小幅下降，利润增速更快，去年中秋  10  月造成三季度低基数，业绩会更靓丽。我们预计  2018  年公司收入  20.16  ，同比+13.4%，净利  2.44  亿元，同比+20.1%，对应当前  PE  仅  19X，估值洼地。
        8  月推荐组合：贵州茅台、洋河股份、顺鑫农业、元祖股份。当月内四者涨跌幅分别为贵州茅台（-6.53%）、洋河股份（-8.35%）、顺鑫农业（-11.25%）、元祖股份（-7.54%），组合收益率为-8.42%，同期上证综指下跌  4.73%，组合落后上证综指  3.69%。
        投资策略：分子行业来看，白酒继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二三线酒古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等；啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐伊利股份、海天味业、中炬高新、元祖股份、绝味食品，保健品行业建议关注汤臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行业建议关注桃李面包、广州酒家，肉制品行业积极关注龙头双汇发展。
        风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。