中泰国际-中银航空租赁-2588.HK-疫情拖累减值升高，然公司经营业绩具韧性-210823

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飞机减值及金融资产减值损失增加，致净利润率下降公司21年上半年营收同比增长7%至11.07亿美元，净利润同比减少21.5%至2.54亿美元，符合公司于7月5日公布的盈利预警，主因疫情持续致出行需求减少持续影响航司客户及飞机减值费用上升，期内净利润率下降至22.9%（2020年净利润率为27.8%）。

公司自有、代管及已订购飞机536架（自有机队数保持净增长至377架，平均机龄3.7年），净租赁收益率受年内飞机交付延误影响降至7.5%（同比降0.7个百分点），中期派息率仍维持在30%，EPS为0.37美元，DPS为0.11美元。

疫情拖累成本及费用升高，然公司收入仍保持稳中有升尽管公司成本及费用同比增长20.3%至8.2亿美元，主因21年上半年计提飞机减值损失0.84亿美元，28架已交付飞机的评估价值低于账面价值；因机队扩大导致物业、厂房及设备折旧同比增15.2%；超过保金证的租赁逾期应收款减值0.63亿美元。

但公司营收保持稳中有升，因公司持续进行飞机投资，公司上半年购买了28架飞机并出售了9架自有飞机，自有机队从2020年底的358架增至377架，利用率为99.6%，收款率改善至96%。

21年上半年经营租赁租金收入9.27亿美元，同比+4.3%；利息及手续费收入0.95亿美元，同比增加27%，主要受益于6架融资租赁飞机带来的利息收入增加及PDP款增加。

融资成本下降，流动性保持充裕公司的平均债务成本由2020上半年的3.2%下降至2.9%，有助抵消部分当年因借贷增加的财务费用。

公司流动性保持充裕，截止21年6月底，除息后经营现金流同比略增至5.57亿美元，并持有4.6亿现金及54亿美元未提取贷款授信额度。

信用评级维持在A级，经营现金流稳健优于同业。

公司21年上半年完成资本开支超10亿美元，下半年已承诺资本支出25亿美元（全年可达40亿美元）。

订单飞机占期末自有飞机32%、主要侧重新技术机型、计划交付日期一直到2024年12月31日。

整体航空业持续复苏，但仍需留意东南亚地区的航司恢复及飞机延迟交付的风险随着疫苗接种率上升，新冠疫情感染病例的减少和各国逐步重新开放，航空业的需求正逐步恢复，上半年货运水平持续高于疫情前的水平，拥有大型国内市场的国家，如中国、美国和俄罗斯，国内旅客需求已恢复至近2019年的水平；欧洲国家对已接种疫苗的旅客开放边境将有助区域及跨大西洋旅行的恢复。

相应地，波音计划到2022年初将737MAX的产量由日前的每月16架提高到每月31架；空客宣布7月起将A320NEO系列飞机产量从每月40架增加至每月43架，并预计从2021年四季度将其产量提高至每月45架。

然而，仍需留意的是部分受疫情持续打击的地区的复苏前景，尤其是东南亚地区的航司，受疫苗接种率低、政府支持力度不足和依赖于国际航班的影响，东南亚航空市场的复苏较艰难；此外，飞机制造商于上半年的延迟交付或有延续至下半年的潜在风险。

下调目标价至65.3港元，维持“增持”评级公司股价近期经历回调，随着航空业运输需求逐渐恢复，公司在低融资成本和机队管理方面优势明显，我们将2021年和2022年盈利预测略下调至5.42亿美元和7.22亿美元。

公司2021/2022年EPS预测调整至0.78/1.04美元，预测2021-22年BVPS分别为7.4/8.2美元。

我们维持“增持”评级，给予目标价65.3港元，对应1倍2022年市净率，较当前股价具有13.9%的上涨空间。

风险提示：全球疫情扩散及持续时间超预期、飞机租金回收及资产减值不确定性、地缘政治风险。