安信证券-汽车销售及服务行业：龙头经销商成长性有望穿越周期-180806

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       保有量的稳健增长带来汽车后市场投资机会。随着2018年小排量乘用车购置税优惠政策的正式退出，我们认为汽车行业正式进入了销量的低速增长期，我们预计2018年销量增速约0%-2%，未来三年的复合增速在3%-8%。而相对的，中国汽车保有量已经连续超过10年维持10%以上的增长，未来仍将保持快速增长。在新车增速下降的背景下，保有量2位数的增长带来的潜在价值更为凸显，汽车保有量增长将带来汽车后市场的投资机会。  
       今时不同往昔，2012-2015的经销商行业低迷不会重演。我们认为悲剧不会重演的理由在于：1）新车毛利率基数低，经销商对盈利能力重视变强，毛利率出现明显下滑的可能性较小；2）新车毛利润占比下降，对利润的敏感性降低；3）厂商和经销商之间的地位关系在改变，经销商的话语权在增强。其中第三点尤为重要，是经销商龙头能够强势度过周期低点的核心逻辑。  
       新车：周期性最强业务板块，龙头经销商豪华车占比提升，新车毛利率稳定性增强。豪华车新车毛利率相对稳定，目前龙头经销商的豪华车销量占比在提升，新车毛利率的稳定性在增强。新车毛利润占比逐年下降，周期波动影响弱化。主机厂与经销商地位改善，库存系数表现逐年向好经销商盈利能力将增强。  
       售后：稳健增长+优质现金流=优质的核心利润贡献业务。售后业务增长的三大驱动力是：1）保有量的稳定两位数增长；2）产品升级带来的高端车，豪华车占比提升；3）存量车龄老龄化带来的维修频次上升。中国单车售后产值仅为美国的50%，仍有提升空间。  
       二手车：政策放开叠加产业链配套逐步成熟，二手车业务有望迎来春天。随着限迁令的废除，二手车评估及信息查询等配套产业链的逐步成熟，限制中国二手车业务发展的枷锁在逐步解除。未来假设二手车重复缴纳增值税问题得以解决，中国二手车市场有望迎来春天。基于现有政策，我们预计2020年二手车销量有望突破两千万台，2017年-2020年三年复合增速达到23%，如果增值税问题解决，增速有望再上一个台阶。  
       投资建议：我们判断乘用车行业仍处在景气度下行周期中，但龙头经销商的业绩成长性有望穿越周期，核心逻辑在于2012年-2015年行业的低迷期中，经销商企业被充分地"教育"，龙头经销商不再追求规模而更重视盈利能力，且伴随龙头经销商市占率提升其也更有能力去争取合理的盈利能力。在如此背景下经销商集团周期性最强的新车业务盈利能力有望保持稳定，另外售后业务长期将提供稳定的利润增长和现金流，二手车业务则是未来的潜在爆发点，龙头经销商将兼具稳定增长和潜在爆发力属性。看好龙头经销商的长期成长性，推荐中升控股、永达汽车、广汇汽车。
       风险提示：乘用车销量或低于预期；经销商之间或再次爆发价格战；融资环境或再次恶化；贸易战关税政策或有变化风险。