华创证券-敏华控股-1999.HK-深度研究报告：生产、品牌、渠道优势尽享，打造中国功能沙发“头等舱”-180805

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        功能沙发外销主要市场美国经济复苏，内销市场前景广阔。美国宏观环境逐渐好转，GDP  连续10  年增长；新屋完工总量与新屋销售总量持续增长。功能沙发渗透率为40.3%，CR5  为53.6%，敏华位列海外功能沙发市场份额第三位，外销。我国功能沙发2017  年市场规模约65  亿元，渗透率为12.4%，还有很大的提升空间，行业集中度较高，CR5  为63.7%，敏华控股市场份额为44.8%,占据功能沙发市场绝对龙头地位。
        功能沙发市场王者，中国市场、Home  集团业绩释放，  FY2018  营收增长创新高。敏华控股是一家从事沙发、床垫、板式家具、海绵、家具配件等产品的研发、制造、销售和服务的家具企业，其中功能沙发是公司主要的产品，芝华仕是公司旗下重要的品牌。FY2018  公司实现营业收入100.26  亿港元，同比增长28.89%，为五年来最高（中国市场高速增长、Home  集团业绩释放），实现净利润15.36  亿港元。敏华控股产能、遍布华南、华中、华北、西南的生产基地布局以及中国功能沙发市场第一市占率（44.8%）为功能沙发翘楚。
        内销品类与渠道共增长，外销北美/欧洲渠道拓展顺利。FY2018  敏华控股在中国市场营业收入为48.31  亿港元，占总收入的48.18%，在北美地区收入35.9亿港元，占比35.81%，在欧洲及其他地区收入7.34  亿元，占比7.32%。内销的产品端公司积极拓展除了功能沙发以外的床垫、非功能沙发品类；在一二线城市开设直营店，树立品牌形象，在三四五线城市下沉渠道，通过每年200-300家的经销店提升品牌覆盖面和收入；营销端，公司为功能沙发市场的绝对龙头，在国内国外市场功能沙发领域的市场份额高，具有良好的品牌效应，此外公司芝华仕沙发的“头等舱”营销理念深入人心。外销主要以ODM  为主，针对北美及欧洲经济尚处于恢复期的情况，产品端公司积极调整产品结构，非真皮沙发出口比例上升；渠道端公司大力发展大型零售商客户，积极参与家具展会。
        垂直一体化生产带来低成本优势，功能沙发龙头再创辉煌。敏华在广东、江苏、天津以及重庆拥有五大生产基地，产能布局遍布华南、华北、华东、西南等重点经济区域。截止2018  年3  月，敏华控股的产能已经达到的156.6  万套，为亚洲重要的沙发生产基地。直接材料成本（如皮革、布料、钢材等）占总体成本的七成左右。公司具有很大的垂直一体化成本优势，向上延伸产业链，沙发生产所涉及到海绵、钢材等公司大部分都可以自产。
        布局越南减弱贸易战不利影响。2018  年6  月，公司订立有关收购一间位于越南的目标集团的无条件协议，应付总代价为6800  万美元（约5.34  亿港元）。目标集团主要从事沙发的生产和销售，并出口至海外市场。收购完成后，敏华在越南生产制造的沙发能够顺利出口至美国，减弱贸易战不利影响。
        我们预计FY2019-FY2021  净利润为18.52/22.15/25.3  亿港元，对应当前市值PE分别为10.8/9.1/7.9  倍，随着功能沙发国内渗透率提升，看好敏华控股作为行业龙头的成本和渠道优势，我们看好公司在功能沙发领域的龙头地位，看好公司未来三年国内业务的持续增长，对比国内沙发行业估值给予18  年17  倍PE，目标价8.0KHD，首次覆盖给予“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行导致沙发需求疲软，贸易摩擦持续加剧影响外销