东吴证券-启迪桑德-000826-业务结构优化调整，环卫业务高歌猛进-180806

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        投资要点
        事件：公司发布半年度报告，2018  年上半年实现营收54.16  亿，同比增长38.47%；归母净利润6.07  亿，同比增长23.16%；扣非后归母净利润为5.91  亿，同比增长30.55%。
        受到费用增长较快影响，业绩表现略低于市场预期：根据半年度报告，2018  年上半年实现营收54.16  亿，同比增长38.47%；归母净利润6.07亿，同比增长23.16%；扣非后归母净利润为5.91  亿，同比增长30.55%。归母净利润增速慢于收入增速的主要原因是费用增长较快，其中上半年销售费用为1.28  亿，同比增长146.09%，主要是市场拓展费用增加所致；管理费用为5.04  亿，同比增长45.44%，主要是人工成本、折旧费用等增加所致；财务费用为3.02  亿，同比增长51.06%，主要是融资增加，使得利息费用支出增加，总体来看受到费用拖累业绩表现略低于此前市场预期。
        业务结构显著优化，环卫业务高歌猛进：根据公司公告，上半年环卫服务、再生资源回收利用、生活垃圾处理处置等运营业务收入合计为28.57亿，占比总收入为52.75%，首次超过工程业务收入占比，业务结构显著优化。分业务来看：
        1）环卫服务业务增速较快、量价提升：上半年实现收入14.45  亿，同比增长101.89%，毛利率为19.06%，同比提升1.25  个百分点。根据半年报，公司上半年中标各类环卫清扫保洁运营项目60  个，新增落地年合同额13.56  亿元，合同总额108.85  亿元，从年化合同金额来看，今年上半年落地订单已经超出去年全年水平。截至上半年年末，公司在手环卫订单合计500  个，年化金额为26.70  亿，总合同金额为365.02  亿元。同时，公司也注意把控环卫项目质量和提升管理水平，使得业务规模快速扩大的同时，毛利率维持稳中有升。
        2）环卫装备业务市场空间广阔、蓄势待发：环卫装备业务以合加新能源为依托，致力于成为新能源化、智能化、网联化、智慧环卫作业系统整体解决方案提供商，上半年实现营收3.56  亿，净利润0.12  亿。目前合加新能源共完成62  款整车新产品开发工作（路面清洁产品30  款，垃圾收运类产品32  款，其中电动环卫车28  款，燃气车8  款），有23  款基本完成调试（含11  款纯电动车），随着我国环卫服务业市场化进程加速推进，环卫清扫机械化率的持续提升，公司环卫专用车销售市场广阔。
        盈利预测与投资评级：我们预测公司2018-2020  年归母净利润分别为16.95、22.00、28.58  亿，EPS  1.18、1.54、2.00  元，对应PE  14、10、8倍，维持“买入”评级。
        风险提示：环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期