新时代证券-白云山-600332-首次覆盖报告：王老吉盈利见拐点，大南药板块驱动业绩增长-180806

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        竞争加剧，双寡头格局奠定：
        广药集团收回王老吉品牌，竞争拉开帷幕。王老吉是广药集团旗下老品牌，加多宝通过向广药集团租赁王老吉品牌进军凉茶。2012年广药集团收回王老吉品牌，同年加多宝推出加多宝凉茶并通过大规模广告投入实现快速增长，而王老吉收回品牌后大力投入产能和渠道建设,双方虽然分道扬镳但让行业快速增长，行业由百花齐放向双寡头格局发展。2010-2015年凉茶产量5年CAGR14.36%，2016年开始进入个位数增长区间，企业为抢夺市场份额采取降低售价或向渠道让利，恶性竞争导致凉茶毛利率不断下滑，行业洗牌，绝大多数品牌被市场淘汰，王老吉与加多宝合计市占率近90%。
        加多宝经营陷困境，王老吉盈利见拐点：
        加多宝经营陷困境。加多宝与广药集团多次对簿公堂均以失败告终，2017年7月28日红罐之争落帷幕，一审判决加多宝赔偿白云山14.4亿元，让加多宝经营更加陷入困境。品牌+渠道助力王老吉盈利见拐点。王老吉品牌力强，历史传承深厚，渠道短板逐渐补齐，与加多宝分庭抗礼。2015年白云山非公开发行募集20亿投放到大健康渠道建设与品牌建设项目。品牌力及渠道建设助力王老吉大健康净利率逐年提升，2017年达到7.36%（2013年仅3.5%），王老吉逐渐迎来盈利拐点。
        中成药与化药快速增长，大商业、大医疗多品类布局：
        中成药2017年营业收入39.14亿元（+21.61%），大单品增速均超过50%。仿制药已获政策支持，金戈2017年销售额为5.63亿元（+40.70%）。白云山是华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心，绝对控股广州医药，入股一心堂，逐渐成长为国内体系最健全的区域龙头。
        首次覆盖给予"推荐"评级：
        我们预计公司2018-2020年营业收入分别为237.14/267.23/300.20亿，EPS分别为1.63/  1.98/  2.32元，当前股价对应PE为21.7/17.9/15.3倍，首次覆盖给予"推荐"评级。
        风险提示：食品安全风险，消费者偏好改变、行业竞争加剧