天风证券-特斯拉-TSLA.US-“至暗时刻”真过去了？全球目光聚焦在盈利和正现金流；维持“持有”，目标价上调至380美元-180805

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        Tesla  2Q18  营收40  亿美元，同比增长43%，略好于华尔街预期的39.9  亿美元。亏损同比扩大，调整后EPS  -3.06  美元，差于市场预期的-2.88  美元。本季度共生产Model  S+X  24761  辆、出货22300  辆；生产Model  3  28578辆、出货18440  辆。毛利率与整体现金支出好于市场预期。公司给出积极指引，进一步将全年Capex  支出从30  亿下调至不超过25  亿美元；预计下半年公司获得GAAP  盈利与正现金流并实现持续；Model  3  本季度毛利率转正并预计Q3  达15%，Q3  产量指引在5-5.5  万辆；重申年内无融资需求。
        Tesla  进入“车能否卖出去”的新竞争阶段
        目前以Tesla  产能释放为争论的“至暗时刻”似已过去。我们认为Tesla  进入了“车能否卖出去”的新竞争阶段。随着Tesla  产能放量进入市场化竞争后，传统车企也正在加速入局电动车市场。进入2019  年电动车可选车型将大大增加，从GM、尼桑等已有车型升级，到保时捷、BBA  从中高端市场下探，再到日韩车企直击性价比市场，面对愈加拥挤的电动车竞争格局，Model  3  的订单新增能否持续，能否抵消在手订单的分流，成为Tesla  能否立足的根本。
        传统车企势必会依靠规模经济优势缩小Tesla  的先发优势，填补高性能电动车市场空白，市场扩大的同时带来更激烈竞争。而在Tesla  努力迎合的中国市场，大量本土汽车品牌及初创公司也正在崛起。Tesla  虽也通过开放Model  3  试驾增加客户曝光度，但若未能趁先入之机攫取份额，激烈竞争中立足前景并不明朗，或难笑到最后。
        下半年能否实现盈利及正现金流成为市场争论点。虽然Musk  强调他有信心从Q3  开始实现GAAP  盈利与正现金流，且年内无融资需求。但在Q2亏损扩大，随基础款Model  3  逐步交付ASP  拉低也可能使利润率承压等问题面前，目前市场一致预期GAAP  EPS  也要到19Q3  才会转正。不过我们也认为随着入局中国，Tesla  可以打开吸引国内大量资金的机会，“现金荒”若能撑过当前时间窗口或可以有效缓解。Tesla  将于明年开建的上海工厂，预计投入20  亿美元，通过向中国内地银行贷款等形式融资。虽然给出极为乐观的现金流指引，但当下Tesla  仍深陷资金短缺窘境，最近通过各种手段进行现金改善，包括取消北美Model  3  预订系统而改为官网直接下订单，将客户可退回的1000  美元预订款改成了2500  美元不可退回的押金。WSJ报道Tesla  6  月联系部分供应商返还部分已付款项以维持生产运营。另外Tesla  近期裁掉9%的员工以节省公司的成本。
        随着5000  辆/周产能峰值达标，“产能荒”市场关注度获得缓解。公司在6月通过搭建“帐篷”增加一条装配线后加班加点实现5000  辆/周产能目标，但也面临生产安全和质量问题质疑。我们早前强调公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能，Tesla  终于承认GA3  总装线产能瓶颈。Tesla  给出Q3  Model  3  产量指引在5-5.5  万辆，对应约4230  辆/周，虽然仍给出8  月底6000  辆/周目标，但我们认为Tesla  通过激进加产方式达到5000  辆/周主要为了证明产能峰值，市场关注压力获一定缓解，但当前稳定产能仍应低于4500  辆/周，公司还从其他部门借调员工至产线上维持生产顺利。Tesla希望产能目标“尽可能快的”达到10000  辆/周，指引大部分产线产能会在年底达产，但仍需供应链配合。
        整体来说，Tesla  能否破局Innovator’s  Dilemma  是Elon  Musk  的大师计划会否成为镜花水月的关键。对于Tesla  追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景，我们给予充分包容。对比Tesla  历史估值情况，我们认为估值中的投资狂热溢价应会逐步回归理性。根据彭博一致预期19  年营收282.4亿美元，我们认为2.3x  PS  较合理，维持“持有”，目标价从300  上调至380美元。
        风险提示：汽车销量、产能爬坡不及预期等。