中信证券-中国财险-2328.HK-2021年中报点评：承保利润增长确定性在提高，静待估值修复-210823

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承保利润增长确定性在提高，预计将是驱动公司估值修复的核心理由。

未来一年看估值修复，中长期看高确定性内生价值增长。

预计公司长期持股回报率在20%左右，维持公司“买入”评级，未来一年目标价11港币/股。

上半年盈利增长主要靠投资收益驱动，承保利润低于预期。

公司上半年实现净利润165亿元，同比增长25.2%，年化净资产收益率17.0%，同比提高1.5个百分点。

业绩增长主要靠投资收益驱动，上半年实现总投资收益152亿元，同比增长37.8%，源自已实现及未实现投资收益。

公司上半年承保利润为54.1亿元，同比增长1.3%；综合承保率97.2%，同比下降0.1个百分点，表现低于预期；主要因为公司2季度加大了车险费用投入，上半年车险综合成本率为96.7%，同比提高1.9个百分点，承保利润为39.3亿元，同比减少40.8%。

非车险承保盈利显著改善，上半年实现承保盈利15亿元，农险、责任险、企业财产险、信用保证险综合成本率分别为96.9%、98.4%、97.9%、89.6%，信用保证险实现承保利润3.04亿元，去年同期为承保亏损29.5亿元。

未来承保利润增长确定性在提高，预计将是驱动估值修复的核心理由。

二季度车险承保利润率低于预期，导致财报公布后公司股价下跌。

虽然承保盈利情况是决定公司股价表现的核心要素，但我们认为此次车险费用投入将带来长期价值，承保利润中长期增长的确定性在提高。

具体看，公司上半年车险承保数量达4754万辆，同比增长9.3%；家用车承保数量占比80.6%，同比增长12.9%，占比提高1.3个百分点。

公司不仅实现了车险客户数总量的较快增长，更进一步优化了业务品质。

家用车续保率提高2.9个百分点，为74.1%；商业车险续保业务中未出险客户占比提高0.8个百分点。

以货车为主的营运车通过聚焦业务品质，也实现明显的新单承保盈利。

我们认为，由于车均保费下降和费用投入，上半年的承保利润没有反映公司车险业务数量增长和品质的优化；随着车险改革满一年（2020年9月19日综改开始），公司车险业务有望实现保费和承保盈利的同时增长，这将是驱动公司未来一年估值修复的核心理由。

我们预期车险改革满一年后公司的车险保费将实现10%左右增速，同时年综合成本率有望维持在98%以下。

未来一年看公司估值修复，中长期看高确定性内生价值增长。

中长期增长具体看：第一，预计汽车保有量未来十年仍有较大增长空间。

截止今年6月底，中国机动车保有量为2.9亿辆，而中国家庭数量超过5亿。

第二，车险改革后公司定价优势正在得到体现。

车险综合改革之后，车险高度集中的市场格局没有改变，公司龙头地位稳固（33%左右市场份额），在保持市场份额不出现大幅变动的情况下，公司着重优化业务结构。

同时，公司线上化效果显著，上半年家用车客户线上化率达到91.4%。

在规模地位+线上化基础上，车险综改后公司的定价优势正在得到体现，私家车的定价已经逐步回升，运营车定价则显著提升，新能源车定价优势也有望体现。

第三，公司在汽车产业链仍然具有较为有利的市场地位。

中国车险集中度很高，但汽车产业链上下游仍然保持较为分散的状态，即便新能源车带来变数，但短期内仍然比较难看到上游零配件、制造和下游汽车后市场的整合。

期待保险公司利用有利地位加强参与产业链价值的再造和提升。

公司通过驾安配平台，赋能主业降配减损；通过“警保联动”服务客户；通过“余杭模式”对接基层法院。

这些汽车后市场领域尚难看到其他有强竞争力的主体。

市场担忧因素基本可控，目前估值具有安全边际。

市场对公司的担忧集中在：○1车险改革之后的价格竞争；○2近期自然灾害频发带来的损失影响；○3中长期利率下行带来的投资影响；○4新能源车长期发展对商业模式的影响。

针对以上问题，我们认为：第一，车险改革即将满一年，实际情况表明龙头公司地位更加稳固，业务品质在优化，定价优势正在体现，承保利润率料将逐步提升。

第二、近期自然灾害略高于往年，但和往年正常的夏季损失相比，并没有高太多，负面影响可控。

第三、中国中长期利率下行作为一个可能趋势，将对保险投资产生负面影响。

但我们研究欧美低利率国家发现，当利率下行到一定程度，进一步加剧保险公司的投资压力，将带来承保端更加理性的竞争；而龙头公司承保利润率则会进一步扩大，只要保持强有力的承保端竞争力，即便投资压力增大，ROE水平也有望保持稳定。

第四、新能源车发展尚需观察汽车市场格局和产业链价值变化，由于车主和车型本身的赔付率风险离散度比较大，目前看公司在这方面具备定价优势。

股价潜在催化剂：四季度保费恢复较快增速、承保利润增长确定性提高、股市上涨带来投资收益贡献。

风险因素：利率中长期下行、自然灾害损失超过预期、股市下跌带来投资损失。

投资建议：预计公司未来承保利润增长确定性在提高，有望驱动公司估值修复，预计公司长期持股回报率在20%左右，维持公司“买入”评级，维持未来一年目标价11港币/股。

我们预计公司四季度车险保费恢复增长，车险承保盈利能力持续性正逐步得到验证，在投资收益率维持相对保守假设下，我们预计公司未来三年ROE在12%左右，足以支撑1倍PB估值。

从中长期看，我们预计公司仍然具有较高确定性的内生价值增长，车险和非车险业务有望共同驱动公司盈利复合增速在10%左右。

目前公司股价隐含未来三年股息率在8-10%左右，因此在当前低估的状态下，中长期持股有望获得年化20%左右复合回报（=股息率+长期增速）。

参考公司2021年中报数据，我们调整公司EPS预测至1.12/1.25/1.36元人民币（前预测值1.17/1.28/1.40元）。

基于2021年1倍PB，我们维持公司目标价11港元，维持“买入”评级。