安信证券-证券行业券商7月业绩点评：业绩略改善，估值创新低-180807

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        ■事件：截至2018年8月6日晚9点，30家券商发布7月业绩：可比券商归母净利润63.4亿元，同比上升18%，环比上升71%；1-7月可比券商累计归母净利润337.9亿元，同比下降13.4%。  
        ■7月券商业绩改善来自自营。综合7月证券市场数据来看，我们判断券商业绩改善主要与券商自营业绩环比改善和加强成本控制有关。（1）股票和债券自营环比改善。7月沪深300上涨0.19%好于6月（-7.7%），中债总全价指数单月上涨0.5%，由于大型券商普遍采用IFRS9准则，因此自营改善会体现在月度业绩中。（2）交易量和两融微降。7月日均股基交易量3908亿元，环比下降1%且同比下降21%；7月末两融余额8952亿元，环比和同比分别下降3%和1%。（3）IPO从严再融资翻倍，债券发行好于预期。7月IPO发行规模为48亿元，剔除富士康后环比下降64%；再融资发行规模1623亿元环比提升3倍；7月债券发行规模3792亿元，环比回升18%而同比下降10%，债券发行规模略好于预期，预计增量来自地方政府债和ABS。  
        ■马太效应仍将持续。我们在此前策略报告和周报中多次强调券商行业的龙头集中效应，并得到市场印证。（1）从业绩来看，龙头券商依然保持优势。截至8月6日，7月申万宏源净利润（13.7亿元）具行业首位，同比和环比分别增长3倍和1.5倍，排名第二、三位为中信证券（7.9亿元）和国泰君安（7亿元）；中信证券和申万宏源1-7月累计净利润依然保持正增长，国泰君安等大型券商累计利润同比跌幅也保持在20%以内。（2）从政策来看，龙头券商享有业务集中优势。例如，2018年券商分类评级中AA级券商有12家，均为行业利润前13大券商，未来净资本规模、风险管理能力和评级结果对券商经营的重要性可能还将逐步加强，内部管理能力强，资本雄厚的龙头券商将获得更多业务扩张的机会（如场外期权一级交易上资质、CDR发行资格等），行业集中度可能进一步提升。  
        ■券商估值和弹性下降，关注四大风险。截至8月6日收盘，WIND券商指数估值跌至1.17xPB，再次创"历史新低"。多只券商估值"破净"或接近于1，股价弹性衰减。我们认为券商股估值中枢和股价弹性下降的核心原因来自对四大风险（股权质押、直投、新三板做市和自营）的担忧，并将制约券商股反弹空间。  
        （1）股权质押风险仍存。短期内政策面的改善有助于缓解市场悲观预期的进一步发酵，但政策效果仍需观察且市场风险偏好仍处于低水平。若股指进一步下降或个股出现"黑天鹅"事件，券商仍存较大的计提资产减值的压力。  
        （2）政策变化致直投收益下降。由于IPO审核从严、减持新规和资管新规出炉等因素，券商直投公司面临优质项目稀缺、募资难、业绩释放周期长等问题。  
        （3）新三板流动性下降，做市风险暴露。截至2018年8月3日新三板做市指数降至802点，周交易额萎缩至2亿元。市场流动性下降，券商做市风险暴露。  
        （4）自营业绩并不乐观。从8月初边际变化来看，8月券商自营仍不乐观。股票投资方面，沪深300回落7%令券商再度面临浮亏压力；债券投资方面，低等级信用债仍面临违约风险。    
        ■推荐标的：中信证券/国泰君安
        ■风险提示：信用违约风险/交易量大幅萎缩风险/政策变化风险