国盛证券-片仔癀-600436-片仔癀主业持续高质量增长，新业务多点开花-210823

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事件:公司发布2021年半年报，2021年上半年，公司收入38.49亿元，同比+18.56%，实现归母净利润11.15亿元，同比+28.96%，扣非归母净利润11.15亿元，同比+29.92%。

2021Q2，公司收入18.47亿元，同比+20.57%，归母净利润5.50亿，同比+38.54%，扣非归母净利润5.55亿元，同比+40.32%。

业绩符合预期。

公司21H1业绩与此前业绩快报数据一致，符合预期。

我们判断，公司上半年高增长的主要原因是片仔癀收入增长加速，以及整体净利率水平提升。

21H1公司净利率达29.68%，相较20H1的27.22%提升明显，主要原因为高净利的片仔癀占比提升，以及化妆品净利率大幅提升。

片仔癀系列药品增长加速，利润率进一步提高。

21H1，公司肝病用药（主要为片仔癀）收入17.1亿元，同比+26.5%，实现快速增长和逐季加速，其中国内收入14.7亿元，同比+34.6%，海外收入2.33亿元，同比-8.51%。

分季度看21Q1，片仔癀收入9.2亿元，同比+20.6%，其中国内收入8.0亿元，同比+32.5%，海外收入1.2亿元，同比-23.7%。

21Q2片仔癀收入7.9亿元，同比+34.2%，其中国内收入6.8亿元，同比+37.2%，海外收入1.1亿元，同比+17.9%（文后详见附图）。

我们此前曾在研报中分析，20Q4以来市场上片仔癀锭剂明显缺货，终端价格明显上升，部分网络平台零售价超过1000元/锭。

公司自6月以来通过报请相关部门进一步加大监督和查处力度，稳定供应量、规范终端销售、拓展网络销售渠道、增加片仔癀胶囊剂型供应维护市场秩序。

目前，片仔癀终端价格及供应基本恢复正常。

我们判断，公司21Q2收入加速可能与为了维护市场秩序，在终端明显缺货，渠道库存不足情况下增加发货量有关。

根据我们模型测算，公司医药工业净利润率由20H1的54.8%提升至21H1的57.3%，片仔癀净利率继续提升。

安宫牛黄丸等新的大单品正在培育。

20Q1-21Q1的5个季度，公司药品收入中“其他”项分别为4.25、18.40、21.61、95.57、40.24百万元，体量逐季增加趋势明显；公司2020年7月取得黑龙江龙晖药业51%股权，获得安宫牛黄丸、西黄丸、鹿胎膏、参龟补肾口服液等品种，并对安牛等进行产品升级，“其他”药品增量应该源于以上品种。

半年报中，公司心血管药物收入0.45亿元，上年同期仅139万元，我们判断，公司药品分类口径可能产生变化，心血管药物的增长主要来源于新品安宫牛黄丸。

公司拥有天然麝香和牛黄战略库存，并在林麝养殖领域布局多年，在同样以牛黄和麝香为主药的安牛领域，有望实现突破，打造片仔癀以外的大单品。

化妆品、口腔日化增长稳健，利润率提升，化妆品子公司有望加速上市。

21H1，公司日化化妆品收入4.3亿元，同比-4.6%；化妆品子公司收入3.59亿元，同比+9.0%，净利润0.98亿元，同比+31.9%，净利率27.2%，同比提升4.7pct。

口腔护理子公司收入0.76亿元，基本持平，净利润945万元，同比+11.03%。

公司成立片仔癀化妆品分拆上市工作领导小组，加快推进片仔癀化妆品的分拆上市；化妆品公司增长略有减缓可能筹划上市有关，后续化妆品子公司有望利润率提升后继续高速增长。

盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为21.5亿元、27.3亿元、34.1亿元，对应增速分别为28.7%，26.7%，24.9%；EPS分别为3.56元、4.52元、5.64元，对应PE分别为103x、82x、65x。

维持“买入”评级。

风险提示：片仔癀收入增速下滑；原材料价格上涨导致产品毛利率下降；日化产品放量不及预期；疫情持续影响片仔癀海外销售。