国信证券-安正时尚-603839-2018年中报点评：主品牌持续发力，内外共振加速多品牌集团建设-180808

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        18  年上半年业绩增长25.56%，增速相对稳健
        18  年H1  公司实现营收7.52  亿元，同增20.33%，取得业绩1.62  亿元，同增25.56%，扣非业绩1.26  亿元，同增1.29%，略低于我们此前预期。
        主品牌持续发力，新兴品牌布局稳步推进
        公司Q2  营收及业绩分别增长14.0%及20.1%，扣非后单季度业绩下滑预计主要与期间公司品牌投入力度加大以及股权激励费用增加1115  万所致。分品牌来看，上半年主品牌玖姿营收同增27.1%，占总营收65.7%，店铺净增5  家，店效同增17.4%；高端女装尹默营收同增10.8%，营收占比达15.3%，店铺净增10  家至100  家;  中淑女装斐娜晨表现最为亮眼，营收同增57.3%，占比达8.4%,  店铺净增12  家至97  家。安正男装表现稳定，同增8.5%，摩萨克和安娜蔻因风格调整营收分别下滑32%/46%，但占比均较小。从渠道来看，公司线上营收表现靓丽，增长44.0%，占比升至15.2%；综合来看，公司毛利率同比下降1.1pct，主要受摩萨克和安娜蔻调整期所致。期间费用率上升1.2pct，其中销售费用率上升0.76pct，主要系店铺扩张以及营销力度加强所致。同时，公司存货结构大幅优化，两年内存货比例提升17.4pct  至79.1%。
        内生外延有望并举，加速打造多品牌时尚集团
        公司作为多品牌协同发展的时尚服饰集团，主品牌在同店+新开店推动下维持高增长，新兴品牌有望步入业绩释放期，多品牌迭代发展助力公司步入长期高成长通道。全年来看，随着渠道调整到位，下半年公司开店进度有望加快，推动全年实现业绩高增长的目标，且未来不排除通过外延方式进一步丰富公司品牌矩阵。此外，公司全方位的员工激励机制（高标准股权激励+“店长店”终端激励+新品牌管理层持股）将有助于公司中长期经营目标的有效达成。
        风险提示
        服装行业景气度不及预期，主品牌同店下滑风险，新品牌培育不及预期等。
        主品牌持续发力，内生外延兼具看点，维持“增持”评级
        公司长期将持续受益中高端女装行业快速发展，通过内生外延加速打造多品牌时尚集团并打开长期成长空间，深度激励绑定员工利益确保稳定发展。预计公司18-20  年EPS1.25/1.57/1.94  元，对应PE16/13/10  倍，维持“增持”评级。