国盛证券-中国铁塔-0788.HK-通信新晋力量，5G基建先锋-180808

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        预计2018-2020年EBITDA为429/475/558亿元，基于EV/EBITDA估值法，给予目标价1.93港元（折合人民币1.68元），对应EV/EBITDA为12。市场普遍认为公司只是铁塔供应商，低估了站址资源的稀缺性，而我们认为，公司凭借站址资源优势将成为通信基础设施集成商，既享受5G时代基站激增的红利，又可切入物联网、车联网等新兴领域，赢取更大市场空间。因为公司的老铁塔折旧期记为10年，而海外一般记为20年，为了避免干扰，我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况，并采用EV/EBITDA法估值。为便于计算，这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。  
        因站均租户数提升+5G建设推进，预计公司2018-2020年收入为736/821/979亿元，分别增长7%/12%/19%。站均租户数是衡量共享水平的核心指标，与站均收入线性相关。根据我们建模测算，对于2018年后签约的老宏站，站均租户数+1，站均收入+35%。因为5G时代使用的频率较高，基站数理论上至少是4G的4倍。考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况，我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.8倍，微站站址为当前的17倍，室分站址为当前的11倍。  
        美国的共享铁塔商业模式成熟，受到机构投资者认可，公司的优势较其更为突出，有望得到投资者青睐。美国是共享铁塔模的发源地，龙头AMT深耕行业13年，营收增长稳定，全球资产管理规模排名前二的美国先锋集团、贝莱德集团分别持股9%、6%，前10大机构投资者共计持股39%，AMT当前市值为2011年底的3倍，都说明了投资者对于该商业模式的认可。公司的规模更大（站址数是AMT的12倍）、国内垄断地位更明显（市占率97%）、政策支持力度更强，有望复制其二级市场亮眼表现。  
        风险提示：5G建设进度不达预期；运营商资本开支持续下滑；场地租金、用人成本上涨过快；测算与真实情况有误差。