华创证券-债券周报：城投调研感受，政策层面有所放松，城投基调在发生变化-180805

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        一、城投调研感受：政策层面有所放松，城投基调在发生变化
        7  月23  日国务院常务会议强调积极财政政策要更加积极，“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。国常会首次提及保障城投合理融资是新一轮债务管理明显趋严以来首次正面描述保障城投融资，有助于恢复金融机构对城投的信心。上周我们城投调研得到反馈，目前地方政府债务还是严监管，但政策层面城投债务基调发生变化，比如去年政策基调强调化解债务，但是从今年5、6  月开始已经转向稳定为主；积极财政政策正在传导中，而且合规是目前城投企业首先考虑的。
        二、利率债上周走势回顾：资金面宽松，股债“跷跷板效应”明显，曲线变陡
        上周央行并未进行公开市场操作，但资金面仍非常宽松带动短端利率大幅下行，贸易战升级和股市大跌带动长端收益率有所下行。整体而言，上周利率债收益率短端大幅下行20BP  左右，中长端下行幅度在7-15BP  左右，曲线利差大幅扩张，国债10Y-1Y  利差环比增加11BP  至73BP，国开债10Y-1Y  利差环比增加13BP  至121BP。
        三、利率债市场展望：资金利率已低至极限，宽信用正在路上
        （1）基本面：7  月整体工业生产高频数据略有放缓，但考虑不再受6  月经历过的高基数负面影响，7  月工作日同比增加1  天，同时中游产出投入品价格指数之差有所改善，因此我们预计7  月工业增速或将恢复至6.4%左右。7  月百城土地成交规划建筑面积同比增速在去年高基数情况下跌幅明显收窄，因此7月土地成交或对投资形成支撑。长远来看，政策层面宽信用和加大基建力度或将扭转之前低迷的投资数据，但短期明显改善力度有限，我们预计7  月投资增速环比增加0.1  个百分点至6.1%。消费方面，我们认为石油和房地产相关消费同比增速继续提升，但汽车销售意外遇冷成为拖累项，预测7  月社零同比增速为9.1%。
        （2）资金面：资金面宽松导致短端收益率大幅下行，收益率曲线明显陡峭。市场对资金面依然较为乐观，最直接的理由是现在公开市场无法进一步回收资金（逆回购存量为0）和经济承压，但我们认为目前资金利率已经到了极限，后期将面临如下压力：短期央行公开市场进一步投放将减少，同时MLF  成本接近存单后，边际上会导致资金利率反弹；宽信用政策下，信用派生加速会消耗基础货币；外汇风险准备金率调整短期有助于稳住人民币汇率，但依然面临长期压力。
        利率债投资策略：基本面方面，我们预测7  月经济数据较6  月将有所改善，尤其是工业增速不再受高基数的负面影响，未来宽信用和刺激基建政策逐步落地后，将减轻经济下行压力。上周市场资金利率低于公开市场操作逆回购利率，同时MLF  成本接近存单利率，但考虑到后期央行投放减少、宽信用下信用派生加速会消耗基础货币和人民币汇率压力等，我们认为资金利率已低至极限，后期将面临较大反弹压力。中美贸易纠纷升级可能继续会施压股市，股债跷跷板下进而利好债市。但考虑到后期中美双方再矛盾激化的空间不大、资金利率的反弹和宽信用逻辑证实，我们认为债市中期风险犹存，交易行情需且行且珍重。