安信证券-中顺洁柔-002511-业绩符合预期，新棉初白新品上市-180807

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        18  年上半年公司实现收入25.9  亿元，同比增长21.8%；归属上市公司股东净利润2  亿元，同比增长27.7%，扣非后增长30.54%。18Q2单季度实现收入13.6  亿元，同比增长24.8%，归母净利润1.01  亿元，同比增长24.8%，扣非后增长32%，公司预计前三季度净利增长15%-30%。
        ■业绩符合预期，二季度收入增速有所回升：上半年收入增长21.8%，净利增长27.7%，符合我们预期。其中二季度单季收入增长24.8%，环比提升6pct。17  年四季度以来公司对产品多次提价，加上经销商返点促销调整，此外公司积极推动产品结构升级，提升高价格/高毛利Lotion、Face  及本色纸等产品占比，有效地拉动了产品均价，上半年价格贡献约10%；销量方面，粗略估算贡献10%-15%，一方面恒安、维达等竞品二季度也陆续对产品进行提价，与公司产品价差有所缩小，利于公司销量回升；另外公司新拓部分经销渠道，以及电商收入占比的提升对销量增长也有较大拉动，上半年电商渠道仍维持较高水平增长。展望全年，我们预计依托渠道拓展、产品提价、结构升级、新品类，公司营收有望保持25%左右增长。
        ■利润率整体平稳，Q2  毛利率有所回落：上半年公司综合毛利36.5%，同比提升0.3pct，公司通过产品提价&结构升级有效对冲成本端上涨带来的压力，盈利能力保持稳定。单二季度毛利率34.4%，环比下降4.4pct，一方面考虑库存周期，二季度公司木浆成本较一季度有所提升；另一方面二季度公司在促销/产品方面进行一定调整，也对毛利造成一定影响。上半年公司期间费用率26.4%，同比下降0.4pct，其中销售费用率下降0.8pct，主要是二季度销售费用率有所回落；管理、财务费用率分别提升0.35pct、0.1pct。上半年公司经营性现金流-3.05  亿元，同比有所下降，主要受存货增加影响：6  月底公司存货共计10.5  亿元，较年初增加5  亿元。一方面公司低位屯将+7  月新订木浆6  月份提前到岗，原材料库存有所增加；另一方面公司前期成品库存处于低位，为更好的应对新机投产，避免出现缺货情况，提升部分成品/半成品库存。
        ■浆价可能维持高位，边际拐点仍需等待：外盘浆价自2016  年12  月以来跟随全球大宗商品稳步反弹，尤其是17  年7  月份以后，受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响，国内市场废纸价格暴涨，带动了木浆价格的加速上涨。截至18  年4  月，漂白针叶/阔叶浆分别报价900  美元/吨、810  美元/吨，同比上涨50%+。目前浆价已处历史高位，5  月以来木浆价格保持平稳，继续大幅上涨的难度已明显增大。但考虑18-19  年全球新增木浆项目并不多，加上废纸新政的替代效应，浆价很可能高位运行。近期人民币贬值及中国对美国进口木浆增税也间接提升国内造纸企业用浆成本。汇兑方面，公司通过套汇等方式对冲部分风险，目前影响相对有限；对美国进口木浆增税方面，公司木浆大多从加拿大、智利、巴西等地进口，美国进口木浆占比非常低，影响幅度可控。
        ■新品上市，稳步拓展产品梯队:7  月底公司发售新品牌-新棉初白棉柔巾，该产品由100%棉花制成，柔软、舒适、亲肤性好，且可自然分解/环保。该产品干湿两用，可替代毛巾/化妆棉，用于个人清洁、护理，定位略高于全棉时代，具有较好的市场前景。公司未来有望围绕新棉初白打造全新升级品牌，从美妆、母婴领域寻找新切入点，为消费者提供更绵柔、原生态的产品选择，新棉初白产品单价高、毛利高，预计毛利率60%左右。未来，公司也有望在卫生巾等其它领域加速多品类布局。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价10.5  元。我们预计公司18-20  年净利润分别为4.5  亿元、5.5  亿元、6.5  亿元，分别增长28.9%、22.2%、18.2%，EPS  0.35  元、0.43  元、0.51  元，当前股价对应18年约25xPE，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：浆价反弹影响成本、提价影响销量、市场开拓低于预期