安信证券-小天鹅A-000418-深蹲待跃-180808

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        ■事件：小天鹅A  公布2018  年半年报，2018Q2  单季度收入52.4  亿元，YoY+7.5%；归母净利润3.9  亿元，YoY+17.0%。由于公司产品结构往中高端调整的力度较大，Q2  收入增速较Q1  出现下滑，但市场对此亦有预期。公司通过结构调整提价明显，毛利率同比改善，我们预期随着公司产品结构调整节奏的改变和新品的推出，下半年收入端环比有望改善。
        ■毛利率改善，扣非业绩超预期：据半年报，小天鹅Q2  单季度扣非净利润3.9亿元，YoY+22.1%，超出市场预期。公司2018H1  内销毛利率同比提高1.0pct，出口毛利率同比提高0.2pct，2018Q2  单季度整体毛利率同比提高0.2pct，得益于产品提价+原材料压力降低+出口人民币贬值，毛利率可望继续回升。上半年汇兑净收益（汇兑收益+远期外汇合约亏损）1664.6  万元，上年同期-2320.6  万元，扣除汇兑收益后的净利润增速约17.3%。管理费增加和子公司税率提升拖累业绩释放：由于研发支出增加，Q2  管理费用率同比提高1.1pct；Q2  所得税YoY+46.3%，远高于收入增速。如果子公司合肥美的洗衣机的高新技术企业资质获批，税率将重回15%。另外，由于资管新规影响，公司理财产品规模较年初下滑，但结构性存款增加，带来利息收入大幅增加，从现金流量表看，上半年结构性存款利息收入1.1  亿元，YoY+562.3%。由于公司账面现金较多，短期也无重大资本开支，预计存款收益可持续。
        ■Q2  单季度收入增速回落，下半年预期能有改善：据公告，公司2018H1  内销业务收入YoY+16.6%，外销收入YoY+12.3%。我们预计公司2018Q2  内销收入个位数增长，较前几个季度增速放缓，主要原因在于：1）公司自身产品结构调整，削减低毛利率产品，对收入造成负面影响；2）高基数基础上，Q2  洗衣机行业整体增速放缓，据产业在线，Q2  洗衣机内销出货量YoY+3.9%，较Q1  增速下降3.1pct，但美的系洗衣机Q2  出货增速高于Q1，也好于行业。公司出口好转，主因Q1  人民币大幅升值，公司有意控制出口，Q2  人民币贬值利好出口。参考产业在线数据，公司Q1  出口量YoY-20.5%，Q2  出口量YoY+12.0%。产品结构调整造成了短期收入阵痛，但公司内销提高中高端产品占比效果明显，Q2洗衣机均价YoY+16.8%（中怡康线下监测数据），高于行业增速6.2pct。预计下半年随着更多新品投放，收入环比会有所改善。
        ■预收款、存货的下降，为下半年增加弹性：至6  月底公司预收账款较一季度末下滑15.3%，YoY-50.5%，存货YoY-45.9%。我们认为预收款和存货下降的原因：1）提货周期影响，公司大量新品的发布在下半年，因而预计经销商订单更多在7  月后体现；2）上年同期原材料处于上涨周期，今年以来大宗原材料价格稳中有降，公司降低了原材料和产成品的库存储备，经销商也不急于提前备货。3）公司T+3  愈发成熟，周转加快。较低的库存为下半年收入和业绩增加弹性。
        ■投资建议：洗衣机行业长期成长逻辑仍在持续兑现，有望实现稳健增长。行业需求以更新换代为主，受地产周期影响较小，以滚筒、洗干一体机为代表的高端产品占比持续提升，使得消费升级得以继续。作为洗衣机行业双寡头之一，小天鹅竞争优势突出，行业竞争格局的改善可望带来龙头盈利能力的提升。预计公司2018~2020  年EPS  分别2.81/3.33/3.91  元，当前股价对应2018/2019年PE18  倍/15  倍，长期投资价值凸显。维持买入-A  的投资评级。
        ■风险提示：滚筒洗衣机需求替代低于预期，原材料涨价，人民币大幅升值。