华创证券-伊力特-600197-2018年中报点评：疆内稳疆外变，业绩大超市场预期-180807

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        事项：
        伊力特发布2018年中报，18H1公司实现营业总收入9.97亿元，同比增20.38%，归母净利润2.16  亿元，同比增33.28%，扣非归母净利润1.89  亿元，同比增25.90%。单季度来看，18Q2  公司实现营业总收入4.80  亿元，同比增36.30%，归母净利润0.95  亿元，同比增88.12%，扣非归母净利润0.73  亿元，同比增67.08%。业绩增速大超市场预期。
        评论：
        二季度淡季不淡，高档酒加速增长。18Q2  公司实现营业总收入4.80  亿元，同比增36.30%，相比一季度8.6%的增速加速明显，主要系一季度因春节物流影响疆外发货，二季度恢复正常。分产品看，18H1  高档酒实现收入6.21  亿元，同比增30.99%，其中伊力王贡献6000-7000  万增量，大小老窖贡献约8000  万增量。其中，18Q2  高档酒淡季不淡，实现收入2.83  亿元，同比实现大幅增长，增速为72.58%；中档酒实现收入2.62  亿元，同比增2.58%，主要受到浙江商源的影响；低档酒实现收入0.52  亿元，同比增32.86%，增速加快，主要系在一带一路政策下，南疆引入部分企业，带动低端酒需求旺盛。分区域看，18H1疆内实现收入7.25  亿元，同比增12.69%，疆外实现收入2.11  亿元，同比增67.43%，主要来自于华龙祥的贡献以及伊力王的爆发式增长。同时，公司上半年实现销售回款11.43  亿元，同比增24.55%。
        成本压力致毛利率下滑，未来随着提价以及结构升级有望企稳回升。18H1  公司毛利率48.27%，同比减0.31pct，其中18Q2  毛利率46.33%，同比减1.50pct，主要系：1）包装原材料涨价，包材价格1  月份上涨50-100%。2）运营公司搬迁导致运输距离拉长带来成本上升。我们预计下半年包材价格上涨影响有望减弱，外围包装等辅助业务料将逐步回归，产品结构持续优化，叠加下半年公司全线产品的提价，毛利率有望企稳回升。18Q2  公司销售费用率7.08%，同比减3.71pct。其中，公司广告宣传及促销费3999.95  万元，同比减10.92%，主要系淡季招商未开始，促销活动还未大力推广，预计部分费用将于下半年确认。销售人员职工薪酬398.06  万元，同比增123.45%，预计薪酬激励方面有一定幅度改善，销售人员积极性得到充分调动。全年来看，公司将更加注重费用精细化投放，销售费用率有望保持相对平稳状态。
        疆内疆外改革并进，提价望贡献下半年业绩。疆内市场：公司在疆内龙头地位稳固，市占率持续提升，目前市场份额已达50%以上，受益于“一带一路”政策驱动，民营企业持续复苏，将带来新的增量。新品伊力一号窖定价在200-400  元，望有效补充伊力王和伊力老窖之间的空白价位段，8  月份将开始在疆内市场全面招商，有望成为核心大单品，未来成长潜力巨大。疆外市场：公司大力拓展疆外市场，未来3-5  年公司目标实现50  亿的销售收入，规划70%的收入来源于疆外。运营中心即将发力，已推出的11  款产品将于中秋旺季前全面铺货，预计望带来新的增量。未来公司在疆外市场总体规划是避开竞争强烈区域，辐射河北、河南、兰州、甘肃、陕西、福建、广东等省市，以点带面，实现差异化竞争。此外，公司于2018  年7  月6  日，对全线产品进行提价，按照去年的销量测算，我们预计此次提价有望给下半年业绩增厚三千万元以上。
        盈利预测：我们维持公司18-20  年归母净利润预测：4.88/5.98/7.34  亿元，对应PE  为19/15/13  倍。公司处于历史拐点，从生产型公司逐步转向品牌型公司，疆内疆外并进发展，参考可比公司估值，给予18  年25  倍PE，对应目标价28元，维持“强推”评级。
        风险提示：经济增速大幅下滑；疆外拓展不及预期。