天风证券-中国中冶-601618-资源开发迎估值重塑，智能改造+新能源打造新增长极-210823

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冶金工程龙头，积极推进业务多元化转型中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，20年收入/利润增速18%/19%，增速居于央企较高水平，20年公司新签合同额首次突破万亿元至10197亿元，同比+29.5%，是当年收入的2.5倍，21M1-7订单增速36.9%，在手订单充足。

立足于传统冶金工程领域，智能化改造和新能源等领域打造新的发展增长极，商业模式重塑，丰富的镍钴铜等有色矿产资源，受益于金属价格上涨利润明显增厚，有望迎来价值重估。

传统业务积极转型，智能改造/新能源打造新增长极借助钢铁行业转型升级的机遇，切入冶金节能环保改造市场领域，包揽环保搬迁、节能减排和产业升级的大型项目。

积极布局氢冶金钢铁制造，致力于低碳冶金研究。

中冶京诚中标全球首例氢能源开发和利用工程，探索钢铁行业低碳经济。

中冶武勘与宝冶积极参与光伏市场建设，15年10月，中冶武勘首个光伏发电建设项目-榆林旷达光伏发电与煤矿塌陷区治理及生态农业一期50MWp光伏发电项目开工；20年11月宝冶承建的上海市最大单体集中式光伏发电项目―崇明区陈家镇裕安养殖场渔光互补110兆瓦光伏发电项目EPC总承包项目举行并网运行仪式。

此外全资子公司中国恩菲积极开阵多晶硅及光伏发电业务，挖掘新能源赛道机遇。

镍钴铜等有色资源开发具备完整产业链，矿产资源开发迎估值重塑公司从事的资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等领域，巴布亚新几内亚镍钴项目全年平均达产率103.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一，此外还拥有巴基斯坦杜达铅锌矿、巴基斯坦山达克铜金矿和阿富汗艾娜克铜矿，受益于金属价格大幅上涨，我们测算21年资源开发业务有望贡献归母毛利润15.4亿元（其中考虑权益比例后镍钴矿贡献6.2亿元），贡献归母净利润11.8亿元，其中镍钴矿贡献归母净利润7.7亿元。

此外，公司积极把握前驱体材料体系发展机遇，投资36.9亿元生产高镍三元前驱体。

21年6月，8系高镍三元前驱体产品正式量产；21年7月，9系高镍三元前驱体通过客户端小试认证。

目前中冶新能源5系、6系高镍三元前驱体产品已应用于广汽、上汽、蔚来、小鹏、吉利等车企的常规续航里程车型。

分部估值给予21年目标市值1087亿，首次覆盖，予“买入”评级我们预计21-23年归母净利分别为92/106/119亿元，其中资源开发业务为11.8/12.6/13.4亿元。

采用分部估值法，传统业务参考中国化学、中国铁建和中国交建的21年PE均值为7.3x，给予该部分业务21年目标PE8.0x，对应目标市值637.8亿；资源开发业务参考江西铜业、紫金矿业、华友钴业及格林美的21年PE均值为38x，给予该部分业务21年PE38x，对应目标市值449.4亿。

综合两部分估值情况，21年公司合计目标市值1087.2亿，对应21年公司整体PE11.9x，目标价5.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：基建等行业投资弱于预期；房地产行业调控升级；金属价格下跌及高镍电池需求不及预期等。