华泰证券-中宠股份-002891-业绩符合预期，线上布局话事权-180808

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        18H1  归母净利润yoy-38.63%，符合我们预期
        公司公布18  年中报，18H1  实现营业收入6.47  亿元，yoy+38.76%，归母净利润0.26  亿元，yoy-38.63%；单季度看，第二季度公司实现营业收入3.71  亿元，yoy+48.30%，归母净利润0.14  亿元，yoy-34.02%，符合我们预期。此外，公司公布了18  年1-9  月业绩指引，即归母净利润变动幅度为-45%~-15%。受成本上升、营销费用增加影响，我们调低公司2018-20  年净利润至0.95  亿元、1.17  亿元、1.40  亿元，继续给予“增持”评级。
        市场端攻击力十足，成本、费用双升拖累公司业绩
        市场端，18H1  公司收入同比增长38.76%，延续高增长。我们认为主要得益于三方面，1）快速发展的宠物市场，2007-16  年，近10  年宠物行业市场销售规模复合增速40%+；2）新订单增长带来公司境外市场稳定增长；3）线上线下双管齐下，积极开拓国内市场。盈利端，1）公司主要零食品类（肉干，鸡肉成本占比七成左右）由于鸡肉采购成本上升盈利能力下降，毛利率较17  年底下降6  个百分点左右，以及2）国内市场开拓导致的销售费用增加，yoy+56%，两因素叠加致公司盈利能力受到较大程度影响。
        市占率不足1%，境外业务仍有增长潜力
        目前，公司收入主要来源于境外，18H1  境外销售收入占主营收入比例85%+，其中美国、欧洲及日本等市场为公司主要目标市场。这些国家宠物食品行业发展较为成熟，年均增速维持在5%左右（Mintel  统计），公司很难享受境外行业增长红利。但公司现有产品销售规模在境外主要目标市场市占率仍较低，不足1%（18  年中报），我们认为通过新订单的获取（多年技术积累和市场开拓，在产品开发设计、质量、品牌、客户资源等方面均具有竞争优势），不断提高市占率，未来公司境外业务仍有较大的增长潜力。
        接电商流量导入，谋线上国内突围
        线上渠道已经成为国内宠物食品销售的重要渠道之一。草根了解，线上宠物食品销售（额）比例50%+，且17  年增速高达50%。公司先后增设控股子公司威海好宠（北京团队运作）、中宠颂智（安徽团队运作）以及云吸猫智能（南京团队运作）负责宠物食品等品类的线上销售，三个专业团队优势协同，主打国内淘系、京东平台，借此实现公司国内产品销售的流量导入、品牌培育。此外，公司也积极进行线下专业店的推广，比如参股美联众合等。我们预计18  年公司国内业务收入2.3  亿元左右，yoy+50%+。
        稳外扩内，继续给予“增持”评级
        受成本上升、营销费用增加影响，我们调低公司2018-20  年净利润至0.95亿元、1.17  亿元、1.40  亿元（前值分别为1.09、1.34、1.62  亿元）。参照18  年佩蒂37  倍的PE  水平（Wind  一致预期），综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略，给予公司18  年35~40  倍PE水平，对应18  年目标价33.25-38.00  元，继续给予“增持”评级。
        风险提示：汇率波动风险，海外经营风险。