光大证券-碧水源-300070-2018年半年报点评：业绩低于预期，静待融资环境好转-180808

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        ◆事件：公司发布2018  年半年报，2018  年上半年公司实现营业收入38.54亿元，同比增长33.14%，；扣非归母净利润3.54  亿元，同比小幅增长10.20%，低于市场预期。
        ◆多因素致公司业绩低于预期。公司营业收入同比增长33.14%，基本符合市场预期，但受制于PPP  政策、融资环境、市场风险偏好等多方面因素，结合良业环境并表，公司期间费用均有不同程度的攀升，销售、管理、财务费用同比分别增长62.08%、42.89%、179.75%；另一方面，受到债务问题影响，公司应收账款坏账损失大幅增加，欠款方前五均为债务问题相对严重省市的国有企业，致使公司上半年资产减值损失高达1.51  亿元，同比增长196.57%。以上两方面原因导致公司扣非归母净利润同比增幅仅为10.20%，低于市场预期。
        ◆“城市之光”为公司上半年最大亮点。分业务来看，公司城市光环境解决方案业务实现营业收入11.59  亿元，同比大幅增长743.24%，收入占比超30%成为收入重要增长点，是公司多领域布局战略成功的充分体现；环境整体解决方案和净水器销售业务表现平稳，营业收入增速分别为34.05%和5.86%，增速和去年同期基本一致；市政工程业务则受制于外因（融资环境恶化）和内策（公司战略性放缓），营业收入同比减少54.05%。
        ◆复盘看风格切换，静待融资环境好转。公司去年业绩表现优异，结合PPP、利率预期趋好等因素，3  月底公司股价迎来一波上涨；但在外部融资环境持续恶化、市场风险偏好进一步趋紧的影响下，结合自身半年度业绩不及预期，公司估值受到持续压制，除5  月初、7  月初两波小幅博弈性反弹外，股价一路走低。长期来看，公司拥有健康的“订单-融资-业绩”的滚动盈利模式，18  年上半年公司新增订单量（145  亿元EPC+165  亿元BOT）、质（16  个PPP  项目在库，农村、雄安布局领先）均有所保证，下半年可能的信用边际缓和和宽松的财政政策将带动公司重回增长轨道。
        ◆盈利预测、估值与评级：受融资环境影响，公司业务开展进度低于预期，我们下调此前盈利预测，预计公司2018-2020  年净利润为27.52、34.24及40.49  亿元，  EPS  为0.87、1.09、1.29  元。考虑受金融去杠杆影响使环保板块估值承压，且公司业务是以工程为主，未来可能受益于宽财政等政策支持，给予公司2018  年17  倍PE，对应目标价14.79  元，维持  “买入”评级。
        ◆风险提示：订单落地及项目进度低于预期的风险；PPP  政策、财政等因素无好转导致公司现金流恶化、资产负债率超预期上行的风险。