东兴证券-小天鹅A-000418-2018半年报点评：下半年增速可期，中高端市场蓄力强劲-180808

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        事件：
        公司日前发布2018  半年报，报告期内，2017  年上半年，公司实现营业收入120.57  亿元，同比增长14.09%，归属于母公司股东的净利润9.02  亿元，同比增长23.31%，公司整体毛利率26.6%，同比增长0.99%
        点评：
        洗衣机市场Q2需求放缓，Q3环比增长确定性强
        报告期内，公司内销业务收入87.5亿元，同比增长16.64%，外销业务收入24.64亿元，同比增长12.34%，整体增速14.09%。一方面由于受其他大家电支出影响洗衣纸市场5-7月为固有淡季，据产业在线数据，2011-2017年间5-7月洗衣机销量占比仅为全年20.9%。另一方面由于公司Q2主动对线下市场进行产品升级，提高线下产品均价及高端占比，而公司线下为主要营收渠道，短期提价导致销售放缓。随着8-10月的洗衣机销量高峰的到来，以及公司产品结构的进一步调整，预期Q3环比业绩将有大幅增长。
        定位中高端市场，盈利能力持续改善
        洗衣机品类消费升级趋势明显，滚筒单洗机及滚筒烘干机占比持续提升，据奥维云网数据，2017年两者分别占洗衣机整体份额的48.5%和22.2%，尤其高附加值值的滚筒烘干机因契合消费升级的家庭需求，同比大涨7.3pct。小天鹅近年持续向滚筒类中高端产品转移，2018年初至第30周数据显示，其滚筒烘干机占自身洗衣机销额已高达35.8%。产品结构升级带动公司盈利能力持续改善，上半年毛利率增长0.99pct至26.6%。随着市场与公司在价格提升上的进一步磨合，以及后续借美的推出高端品牌的契机，公司中高端产品有望持续放量，长期成长空间值得期待。
        自有资金充裕，运营效率提升明显
        报告期内，公司货币资金增至17.04亿元，企业自有现金流量达4.55亿元，在市场大环境下提供了良好的缓冲准备。存货周转天数26天，较去年同期下降6天，环比下降近1天，应收账款周转天数28天，同比增长1天，总资产周转率0.59，较去年同期增长0.03。企业周转能力增强，运营效率提升，资金价值将得到充分利用。在效率渠道的战略引导下，公司以"T+3"客户订单制为牵引，以精益管理和智能升级为推动，加大资源投入，完成滚筒产线的扩能，不断提升制造效率和长期竞争能力，充分发挥了公司的资产价值。
        结  论  ：
        报告期内，营收增速稳定，随着产品结构升级，盈利情况持续改善。公司管理机制精益，价值链体系完善，自有资金充裕，运营效率高，市场响应速度快，资源利用充分，借力“美的”实现双品牌战略，在洗衣机市场双寡头基础上有望进一步提升。
        我们预计公司  2018  年-2020  年营业收入分别为  264.06  亿元、314.87  亿元和  372.20  亿元；每股收益分别为2.99  元、3.72  元和  4.63  元，对应  PE  分别为  17X、13X和  11X，给予公司“推荐”评级。
        风险提示：原材料价格上升导致盈利风险增加，市场消极情绪下需求释放不及预期。