中泰证券-塔牌集团-002233-“水泥地图”系列报告：粤东看塔牌，需求春风渐生暖-180807

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        投资要点
        塔牌集团是粤东地区的大型水泥集团，占据绝对龙头地位，目前共有广东梅州、广东惠州、福建龙岩三大水泥熟料生产基地，资源禀赋强，现有熟料产能1163  万吨，水泥产能约1800  万吨。
        梅州基地是公司最早的生产基地，充分利用了蕉岭县丰富资源。梅州基地目前共有三条新型干法熟料生产线，包括金塔水泥的2500  t/d  线  和鑫达旋窑的5000  t/d  、10000t/d  线，另有一条在建的万吨线（预计2019  年四季度投产）。公司目前在梅州的基地主要利用长隆山矿场和黄前岌矿场供应原材料，年采矿能力分别为1000  万吨和200  万吨，剩余可服务年限分别为25  年和9  年；公司随着万吨线的规划，也逐步扩充自身资源储备，为可持续发展奠定较好基础。梅州基地地处粤闽赣交界处，主要辐射粤东地区，而与其相接的潮州、揭阳、汕头和汕尾无石灰石资源，是水泥大消费地区。
        惠州基地属于广东省重点发展的熟料基地之一。公司所处的龙门县，地处粤东与珠三角交界处，是公司战略上在珠三角市场的重要布局，面对的珠三角是广东省最大的水泥消费区。公司在惠州基地拥有两条5000t/d  的新型干法熟料产线。公司拥有自备矿山，年开采量约478  万吨，后续可用约10  年。2010  年，龙门县已探明的石灰石储量约为9  亿吨，可开采量约6亿吨。惠州基地未来发展的可持续性无虞。
        福建龙岩基地地处与蕉岭县交界的福建省武平县岩前镇。公司在福建龙岩基地拥有两条5000t/d  的新型干法线，虽然地处福建省，但与梅州基地仅相隔20  公里，属于本部产能的补充。大约60%的产品回销粤东填补区域内需求缺口，而余下40%的产品供应闽西地区。
        公司在粤东的熟料产能约占35%，算上福建塔牌（仅距离梅州塔牌20km）则突破50%。粤东地区主要包括河源、梅州、潮州、汕头、汕尾、揭阳，其中梅州的石灰石资源最为丰富，其余地方石灰石矿产较为匮乏。区域市场多山区，运输成本高，市场较为封闭。公司依靠梅州蕉岭县的重点石灰石矿，占据石灰石资源，通过上大线占据生产成本优势。公司通过建立经销模式为主、直销模式为辅的多渠道、多层次的销售网络保证了水泥的区域市占率，吨销售费用极低。
        粤东地区的经济发展水平相对落后，低基数下发展空间大。与广东省的对比中我们可以发现，人均GDP  粤东地区仅为全省的43%，单位土地面积贡献的GDP  为全省的84%。从固定资产投资的增速看，粤东水泥需求量增速持续高于全国。我们认为，中期维度看，基于粤港澳大湾区的建设和粤东西北地区振兴发展的规划，未来粤东地区的固投增速仍将继续保持较高增速，区域的水泥需求也将有保障。
        新产能投放，区域需求稳增，促半年报业绩高增。公司2018  年上半年实现了销售收入30.3  亿，同比增长53.75%，归母净利润8.6  亿，同比增长177.34%。主要是由于供给侧持续趋严叠加区域内需求稳定增长，塔牌通过新增产能进一步扩大市场份额，挤压外来流入水泥，自身盈利能力得以大幅提升。我们初步测算上半年公司的销量约增长14.2%，综合吨毛利约增长84  元至163  元，综合吨净利接近109  元。展望全年公司业绩仍将在需求稳增、供给趋严的背景下延续高增长态势。
        投资建议：
        公司是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。
        公司长久以来重视水泥工艺提升，经营效率优异。由于实控人钟烈华先生为科班出身，塔牌在水泥发展的每个阶段都是区域水泥公司的领军者。公司的水泥熟料产线先进，单体规模大；销售模式结合区域以基建、农村为主的特点，通过经销为主、直销为辅，以及在区域重点工程中拥有的领先地位，保证了公司的销售渠道，吨销售费用极低。
        区域的水泥需求受益粤东整体的基建增速高于广东省，大湾区的建设也能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的固投增速高于广东省，也高于全国，在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19  年四季度第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。
        我们预计公司2018  年归母净利润为20.1  亿，对应当前PE  为7.7  倍，给与“增持”评级。
        风险提示：
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。