光大证券-小天鹅A-000418-2018年半年报点评：经营调整短期蛰伏，静待天鹅二次腾飞-180808

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        财报解读：中报业绩符合预期，18Q2  收入增速环比放缓
        ◆中报利润增长符合预期，18Q2  收入增速环比放缓。公司18H1  实现营业收入120.6  亿元，同比+14.1%，归母净利润9.0  亿元，同比+23.3%，扣非后归母净利润8.9  亿元，同比+24.8%，业绩增速符合我们预期（22%~25%）。其中，18Q2  营业收入同比+7.5%，归母净利润同比+17.0%，受行业零售放缓和企业产品调整影响，收入增速环比有所放缓。
        ◆2018H1  内销产品升级贡献显著，出口业务维持两位数增长。
        1）分区域看：内销有所放缓，出口增速稳定。18H1  家电业务整体收入同比+15.7%，其中，内销同比+16.6%，出口同比+12.3%。其中，18Q2  内销受行业压力和自身产品结构调整影响，收入录得个位数增长；出口受益客户稳定和人民币快速贬值，实现同比两位数增长。
        2）分量价看：产品升级对收入增长贡献显著。18H1  出厂价同比+8~9%，内销提价幅度高于出口，18Q2  提升幅度弱于18Q1。
        3）分渠道看：随着电商红利逐步消失，线上增长呈现放缓趋势，18H1  公司线上收入同比两位数增长，与整体增速基本一致。
        ◆产品升级带动毛利率提升，研发投入加大管理费用小幅增长。在18  年原材料价格逐步企稳的背景下，产品升级带动毛利率稳步提升：公司18H1  毛利率26.6%，同比+1.0pct，其中18Q2  同比+0.2pct，提升幅度缩窄。管理费用同比+0.6pct，主要系产品研发支出增加所致。财务费用率同比-1.7pct，主要系公司出于稳健性考虑，将部分银行理财产品转投为结构性存款。由于结构性存款收益直接计入财务费用而理财产品需计入投资收益，故财务费用和投资收益出现同时变动，同时18Q2  人民币贬值带来的汇兑损益也有部分贡献。
        ◆支持上下游+新品计划，单季现金流波动无需忧虑。整体来看，18H1  经营活动净现金流为1.7  亿元，较17H1-1.4  亿元提升显著。但18Q2  单季经营活动净现金流为-1.1  亿元，波动较大。主要由于以下两点原因：  
        1）在行业弱市情况下，为支持产业链上下游健康运转，公司适当调整产业链支付方式与账期。  
        2）由于公司计划于18Q3  推出一系列新品，导致18Q2  供应商适当递延提货周期，造成预付账款出现下降。  
        均为公司正常经营周期调整所致，无需忧虑。  
        ◆资产良好，运营高效。公司账面现金+结构性存款+理财产品达136  亿，且基本无有息负债，资产质量良好，安全边际较高。另一方面，公司18H1  存货周转天数和营业周期为26/54  天，分别同比-6/5  天，T+3  政策指导下，运营效率继续稳步提升。  
        产业分析：新周期下坚持产品力升级，行业因素+产品结构带来短期调整  
        ◆产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年，下一步进军中高端市场。过去五年，公司紧扣产品力和运营效率的提升，迅速提升市场份额，和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE  等高速增长。回顾过去五年小天鹅市场份额的提升，主要是通过高性价比产品抢夺了中小品牌集中的腰部市场。在当前这个时点下，行业CR2  相对高位，为了实现进一步的增长，小天鹅需要对中高端市场发起冲击，而近两年产品升级的浪潮则可以很好的为小天鹅的冲锋保驾护航。  
        ◆行业零售端放缓叠加产品结构调整导致公司短期经营波动。在逐步提升品牌定位和形象的进程中，公司18Q2  内销端增速出现小幅的环比放缓，主要由于以下两点原因：  
        1）地产下行和经济增长承压背景下，洗衣机行业零售端增速环比放缓。根据奥维咨询推总数据，洗衣机行业零售总额18Q2  同比+3.4%，较18Q1  增速环比-5.0pct；18Q2ASP  同比+1.9%，较18Q1  增速环比-8.8pct。在这样的大环境下，公司18Q2  将产品结构升级的力度适度下调，ASP  提升放缓。  
        2）公司致力产品结构升级，中低端市场规模扩张放缓。公司对中高端产品研发的提升，在客观上带来了品牌形象和定位的提升。但也一定程度上造成短期中低端市场规模扩张的回落。但公司18Q3  将推出多款新品，全面覆盖高中低端产品线。同时进一步明确品牌定位，小天鹅品牌更多发力于产品结构的提升，而美的品牌则集中中低端市场的进一步开拓，预计短期中低端产品线调整因素将逐步缓解。  
        公司展望：短期扰动不改业绩确定性，产品提升+管理升级带来全新红利  
        ◆经营调整带来短期业绩波动，业绩确定性依旧不变。公司18Q2  由于行业压力和自身经营战略缘故，收入、利润增速有所放缓。但是下半年来看，冰洗产品更新需求为主的需求结构受地产周期影响较小，而产品升级趋势+出货端的温和增长还将持续带动行业规模稳步提升，短期扰动不改公司业绩的确定性。  
        ◆高端产品+管理改革带来新一轮增长动力。长期来看，如果说过去的五年公司是通过产品力和运营效率的提升，迅速提升市场份额，实现业绩的高速增长，那么接下来公司则在保持既有优势的情况下寻找全新的增长驱动力。一方面在产品端，加大产品研发力度，发力高端市场。另一方面在管理端，  力求突破过去依赖的事业部制度，通过美的集团层面寻求多品类协同效应。而公司被过往历史所证明的高效执行力和强大自我调整能力也将确保战略规划的有效执行，公司长期价值也依旧值得期待。  
        ◆投资建议
        公司18Q2  业绩增长小幅放缓，但公司快速调整能力较强，预计下半年业绩逐步重回正轨。短期看，洗衣机行业增长确定性依旧最强，公司产品+效率领先将确保收入利润实现超越行业的增速。同时长期看，新一轮的产品提升+管理升级有望带来新的增长红利。维持预测公司2018~2020  年EPS  为2.85/3.38/3.98  元，对应PE17/15/13  倍，在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下，公司资产安全边际高，配置价值依旧存在，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧。