东兴证券-五粮液-000858-跟踪报告：初心不改，道阻且长，五粮液奋力以拼搏-180808

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        近期跟踪：
        政策方面：4  月，《中共宜宾市委、宜宾市人民政府关于进一步支持五粮液集团公司做强做优做大的实施意见》的规划，计划五粮液集团2019  年销售收入要突破1000  亿元，2022  年销售收入突破1300  亿元，2025  年进入世界500  强。
        收入方面：公司2018Q1  实现营业收入138.98  亿元，同比增长36.8%；实现归母净利49.71  亿元，同比增长38.35%；销售期间费用率大幅下降至9.6%；EPS  为1.31  元。根据我们调研情况显示，二季度销售保持了一季度良好的势头。
        产品方面：2018  年新品五粮液合同需求远超供给量，7  月30  日华东营销中心工作会确认了52  度新品五粮液的客户订单超过全年计划量，市场可供量不多。
        批价方面：2018  年5-6  月五粮液批价约810-820  元，6  月23  日暂停接受新五粮液订单，6  月下旬-7  月部分地区批价上升至约820元-830  元，市场信心得到强化。
        管理层方面：7  月，五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作，分管市场部、销售服务部、七大营销中心、品牌保护部。
        东兴观点：
        主营突出，酒业规划高增长，行业并购或将展开。按照《中共宜宾市委、宜宾市人民政府关于进一步支持五粮液集团公司做强做优做大的实施意见》的规划，五粮液集团2019年销售收入要突破1000亿元，2022年销售收入突破1300亿元，2025年进入世界500强；对酒业要求2020年销售收入600亿元以上，占集团收入百分比由三分之一提高至三分之二，较2017年增加125%。粗略估算，酒业销售收入年均增长需要达到32%以上才能达成该目标，而集团上市公司主体，宜宾五粮液股份有限公司2018、2019、2020年三年销售收入年均增速也大致应在32%以上，营业总收入增速应保持在32%-35%的高速增长区间。我们之前的五粮液深度报告《策马扬鞭，五粮液"大坝"理论看市值成长空间》中也提到，白酒整合看川酒，川酒并购推五粮液，千亿目标不排除通过并购完成的方式。
        渠道改革井然有序，渠道信心逐步恢复。根据调研统计，二季度"百城千县万店"工程已超过1100家，预计2018年全年将增加专卖店500-600家，重点填补市县空白，达到1600家左右。线上普及"五粮e店"，数字化供应链平台作为渠道库存管理和批价控制的重要措施，全渠道互联网营销平台作为连接公司、经销商、终端、消费者四个商品流通相关方的信息传递与反馈系统，已进入初步开发阶段。未来将大大增强对于渠道库存控制和产品价格梳理的能力，经销商对于公司的不断努力的尝试给予支持和理解，对于未来的价格有信心。
        产品梳理效果显著，"五粮液"+"五粮系"品牌概念进一步深化。继续推进五粮液"1+3"和五粮系"4+4"产品战略。2018年7月30日华东营销中心工作会确定了52度新品五粮液的客户订单超过全年计划量，市场可供量不多，五粮液水晶瓶升级初见成效。2018年公司股东大会确定系列酒百亿目标，其中核心产品增长50%，公司明确提出，十三五期间要培育出一个20亿元、两到三个10亿元、5-10个过亿元品牌。我们认为，棉柔尖庄、五粮春有望冲击20亿大单品，五粮头特曲、五粮醇有望成为10亿单品，五粮人家、友酒、百家宴、火爆具有成为过亿单品的潜力。
        高管层主要岗位人事调整，实际意义将逐步放大。2018年7月，五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作。2017年初，邹涛由四川省纪委监察厅调任五粮液集团公司党委委员、副书记，上任后频繁造访泸州老窖、剑南春、郎酒等白酒企业，其十分关注五粮液系列酒的发展，对白酒行业有着较深入的研究和理解，有能力协助好董事长的工作，我们判断未来将逐步发挥更大的作用，凝聚管理层。
        结论：
        我们在二季度的深度报告《策马扬鞭，五粮液"大坝"理论看市值成长空间》中讲五粮液比作"大坝"，品牌力和渠道力作为水库的两道"闸门"，限制着五粮液市值潜在势能的发挥，随着多措施渠道改革的深入和产品梳理品牌成长的加速，我们认为五粮液的两道"闸门"在先后打开。现阶段我们重点推荐五粮液，目前处于估值洼地，近三年增速完全可以匹配，同时管理团队的梳理有助于未来更加顺畅的打开这两道"闸门"，川酒并购也是可以有所预期的。
        我们预计2018-2020年公司收入为407.2/511.8/640.7亿元，同比增长34.9%/25.7%/25.1%，归属上市公司的净利润分别为135.3/178.6/227.5亿元，同比增长34.2%/32.0%/27.3%，对应EPS分别为3.38/4.47/5.69元，当前估值水平对应公司未来的成长性偏低，未来加速增长理应享受更高估值，给予公司2018年30倍估值，对应目标价101元。维持公司"强烈推荐"投资评级。
        风险提示：食品安全的风险、白酒行业政策风险、业绩增速不达预期的风险