国信证券-碧水源-300070-2018半年报点评：项目进度和费用拖累业绩，期待下半年回暖-180808

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        受限于去杠杆的宏观形势，业绩增速显著放缓，良业环境是亮点    
        公司上半年实现营收38.5亿元，同比+33.1%，实现归属净利润3.65亿元，同比-31.6%，实现扣非净利润3.54亿元，同比+10.2%，位于此前公告业绩预告的下限（扣非+5-35%）。上半年扣非增速10%较一季度的78%显著放缓，显示公司受上半年信贷紧张的影响较大，工程进度放缓。子公司中良业环境贡献11.6亿营收，利润3.32亿元，起到重要作用，显示公司自去年以来实施的多领域战略布局初见成效，增强整体的盈利和抗风险能力。  
        费用和减值拖累业绩，毛利率降低，现金流不佳    
        上半年费用同比大增拖累业绩，财务费用为3.15亿元，同比+180%。财务费用率同比提升3.83个pct到8.17%，整体费用率上升5.73pct达到18.36%。上半年资产减值损失1.51亿元（主要是应收账款的减值计提），去年同期仅为0.51亿元，去除减值影响后，扣非营业利润增速实际上约在34%左右。上半年公司环保整体方案业务毛利率降低2.23pct到34.4%，其中核心膜产品的毛利率也出现了下降，子公司碧水源膜科技公司上半年的毛利率同比下降10.9pct，创历史新低。经营性现金流净额为-13.6亿元，同比-93.4%，主要为PPP  项目信贷周期变长，付款周期有所滞后。  
        PPP业务收缩，静待下半年信贷放松    
        公司上半年末无形资产总额为230.3亿元，增加23亿元，显示上半年PPP业务进展不快。公司二季度全面评估在手的PPP项目，开工更加谨慎，PPP收入占比减少。但新签订单并没有显著放缓，公司上半年新签订单145亿EPC+165亿BOT类订单，加上去年年底在手未确认的221亿EPC订单，订单丰富且质量较高，其中带运营的水厂项目约占5成。  
        盈利预测与评级    
        当前政策面拐点已经出现，静待下半年补短板基建投资增速给公司带来业绩增长，具体还要看相关上市公司项目贷款的落地情况，目前改善还并不明显。我们预计公司18-20年净利润分别为27.3/36.4/48.6亿元，对应目前估值约15/11/8倍，维持买入评级。  
        风险提示    项目进度或不及预期