安信证券-内蒙一机-600967-陆军装甲兵装备系列报告（二）：万山磅礴必有主峰，龙衮九章但挚一领（更正）-180808

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        陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面，牵引着陆军装备发展需求。“十九大”报告指出“确保2020  年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展”。本轮军改裁军30  万主要是陆军员额缩减，集团军总数从18  个减少到13  个，提升了相对“机械化水平”。但是“人数多、装备数量少、先进装备更少”的问题仍亟待解决。军改后，为实现“全域机动、全域部署”的要求，各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备，一方面提升“绝对机械化水平”，另一方面促进“信息化建设”进展。
        我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上，我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20  余年，三代装备技术赶超，但稳定列装尚不足10  年；经济上，我国国防预算总额连续两年突破万亿，GDP  及国防预算增速双增长，为武器装备建设提供支持；体制上，军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面“采购机制”、“定价机制”的改革结合微观层面“国企工资决定机制”改革、“股权激励”成功案例落地，促进降本增效。
        内蒙一机是A  股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司，其军品主业集中，主要生产销售坦克、8×8  轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计，内蒙一机2017  年实现营收（119.68  亿，+18.97%），归母净利（5.25亿，+5.63%），其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。
        军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一，履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大，但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减，鉴于新轻坦刚刚量产而99  式、96  式系列坦克已经列装数年，因此多种型号坦克将错峰配置；第二，军改后，8×8  轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着“确保到2020  年基本实现机械化”目标的落实和推进，2018~2020  年有望维持较高增速；第三，军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性，主要因为：“一带一路”沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高；第四，中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息，我们预计内蒙一机将受益于其“总体设计能力”与“重大科技专项及重点型号突破”，通过提升自产率保持中长期业绩增速。
        民品铁路车辆业务随着货运量增加，未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华，从事铁路车辆的生产与销售，车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏，2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%，其中“黑货”运输量基本保持平稳、“白货”运输量不断扩大，2015~2017  铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%，增长趋势明显。此外，公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业，地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5  亿元，高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020  年货运增量行动方案》，我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期，近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。
        投资建议：我们认为，内蒙一机作为A  股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的，将直接受益于“十九大”报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时，  民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020  年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3  年利好时期。整体上，我们预计公司未来2~3  年内可以保持20%左右的增长。2018~2020  年的净利润分别为6.30/7.44/8.90  亿，EPS  分别为0.37/0.44/0.53  元，对应当前股价的PE  为32.4/27.4/22.9  倍。综合考虑到：①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确；②兵器集团资产证券化率亟待提升；③军贸市场提供积极弹性等因素，我们维持“买入-A”评级，6  个月目标价15.38  元。
        风险因素：装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。
        
        本文是对8  月6  日报告的更正。截至2017  年12  月31  日预收账款金额增长导致周转天数大幅变动。我们据此更新假设：假设2018  及以后预收账款周转天数与2017  年实际情况一致。