信达证券-花园生物-300401-中报点评：二季度业绩下滑，继续产能扩张完善产业链-180808

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        事件：  
        公司发布2018年半年度报告。2018年上半年公司实现营业收入3.21亿元，同比增长37.70%，归属于上市公司股东净利润1.53亿元，同比增长103.68%；扣非归母净利1.46亿元，同比增长103.86%，折合基本每股收益0.32元/股，同比增长88.24%。  
        其中，2018年第二季度，公司实现营业收入8530.57万元，同比下降41.69%，归属于上市公司股东净利润3124.53万元，同比下降42.83%；扣非归母净利2565.17万元，同比下降51.18%。
        点评：  
        VD3价格上涨及胆固醇销量增长推动上半年业绩增长。公司业务围绕维生素D3上下游布局，主营产品有维生素D3、25-羟基维生素D3、NF级胆固醇等。2018年上半年，维生素D3产品价格上涨及胆固醇销量增长是公司业绩增长的两大动力，上半年公司维生素D3及D3类似物实现营业收入2.09亿元，同比增长22.39%，毛利率79.56%，同比增长20.37ppt.；羊毛脂及衍生品业务实现营业收入1.08亿元，同比增长75.23%，毛利率36.18%，同比增长6.46%；两项业务共同推动公司整体毛利率同比增长13.57  ppt.至64.99%。二季度公司营业收入和归母净利润均出现了下滑，主要为维生素产品销量同比下降所致，此外  VD3产品价格环比一季度也出现了下降。公司二季度毛利率为55.18%，环比一季度下降13.36  ppt.，相比去年同期下降0.16  ppt.。同时，二季度公司管理费用同比增长33.21%，导致期间费用率同比增长8.69  ppt.至20.42%。
        环保影响维生素价格反弹，三季度厂家停产检修价格有望维持。2017年6-7月，一月之内VD3价格由69元/千克涨至435元/千克，2017年底，受印度最大VD3工厂起火停产影响，价格进一步攀升至2018年初的540元/千克。随后维生素价格逐步回落，2018年6月初价格已回落至280元/千克。6月中旬，受环保督察"回头看"叠加蓝天保卫战重点区域督察等环保因素影响，维生素供应紧张，价格又迅速反弹至600元/千克，目前价格在505元/千克。我们认为，此前VD3价格在底部徘徊时间较长，低价逼近生产厂家成本线，部分小产能逐渐出清，加之国家环保督察力度不断加大，行业竞争格局开始变化，有望形成良性循环。三季度开始部分厂家将进入夏季停产检修阶段，预计维生素D3价格仍将维持高位。
        继续扩张产能，完善维生素D3上下游产业链。上半年，公司胆固醇和25-羟基维生素D3产能均满负荷生产，产品供不应求。公司近期相继发布投资公告，拟自筹资金投资0.89亿元建设年产180吨7-去氢胆固醇项目；投资9.04亿元建设产1200吨羊毛脂胆固醇、1200吨25-羟基维生素D3粉、8000吨精制羊毛脂、750吨饲料级VD3油剂项目；投资2.06  亿元建设年产18  吨胆钙化醇、15.6  吨25-羟基维生素D3  结晶等系列原料药项目。通过以上产能扩张，公司将进一步完善产业链，将维生素D3  的全产业链从原料到产品以及副产品全程综合利用起来，降低生产成本，创造新的利润增长点  
        打造完整的维生素D3  上下游产业链，成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3  生产企业，是国内乃至全球提供维生素D3  上下游系列产品最多的生产厂商，上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF  级胆固醇，逐步介入化妆品原材料领域；  下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，未来还将开发全活性维生素D3  及类似物，进入医药保健品市场。相比于其他厂商，公司生产维生素D3  的主要原材料NF  级胆固醇实现自产，成本优势明显。
        盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020  年的营业收入分别达到6.83  亿元、6.94  亿元和7.12  亿元，同比增长62.62%、1.62%、2.62%，归母净利润分别达到2.27  亿元、2.73  亿元和3.18  亿元，同比增长74.09%、20.19%和16.69%，以公司当前股本4.79  亿股计算，2018-2020  年EPS  分别达到0.47  元、0.57  元和0.66  元，对应2018  年08  月08  日收盘价（16.68  元/股）的动态PE  分别为35  倍、29  倍和25  倍，维持"增持"评级。  
        风险因素：业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3  产品价格大幅波动。