中泰证券-集友股份-603429-业绩持续高增长，战略推进烟标业-180808

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        投资要点  
        事件  1：集友股份发布  2018  年半年度报告，2018H1  公司实现主营业务收入  1.85  亿元，同比增长  77.9%；实现归母净利润  0.54  亿元，同比增长  42.02%；实现扣非归母净利润  4819  万元，同比增长  80.2%。公司  Q2  单季度实现营收8808  万元，同比增长  60.75%（Q1  营收增长  97.09%）；实现归母净利润  2373  万元，同比增长  30.04%（Q1  归母净利润增长  52.99%）；实现扣非归母净利润  1992.61  万元，同比增长  52.5%（Q1  扣非归母净利润增长  106.71%）。
        事件  2：此前集友股份公告  2018  年非公开发行股票预案，募集资金总额（含发行费用）不超过  9.8  亿元，主要投资于以下项目：1）年产  100  万大箱的烟标生产线建设项目，总投资  4.57  亿元元，建设期为  18  个月；2）研发创意中心暨产业化基地建设项目，总投资  4.88  亿元，建设期限  18  个月；3）大风科技烟标生产线技改项目，总投资  1.24  亿元，建设期限  18  个月。此次非公开发行，将进一步提升烟标产品研发创新能力，增强烟标产品竞争力，扩大烟标产能。项目全部建成后，公司将新增  195  大箱烟标年产能，公司预计新增年销售收入共计  14.1  亿元，新增净利润共计  1.80  亿元。
        毛利率有所下滑，费用控制成效显著。公司上半年毛利率为  48.83%，同比下滑  5.53pct。其中  Q1/Q2  毛利率分别为  52.62%/44.67%。Q2  季度毛利率同比下滑  8.39pct。我们判断毛利率下滑是由原材料价格上涨导致。公司上半年销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为  1.95%、13.50%和-0.08%，同比下滑  1.15pct、下滑  4.34pct  和上升  0.69pct。公司  Q2  销售费用占比  2.19%（同比上升  0.42pct，环比上升  0.47pct）；管理费用占比  14.93%（同比下降  3.04pct，环比上升  2.73pct）；财务费用占比-0.1%（同比上升  1.08pct，环比下降  0.04pct）。公司上半年净利率为  30.21%，同比下降  6.61pct。其中  Q2  净利率为  27.74%，同比环比分别下降  5.57pct、4.73pct。
        卷烟行业持续复苏，烟用耗材有望持续受益。2018  年上半年，全国卷烟销量2513.06  万箱，同比增长  1.54%，增速与去年同期持平，卷烟行业自  2015-2016  年连续下滑后呈现持续复苏态势。受益于行业趋势向好，2018  年上半年公司接装纸产量及销量较上年同期分别增长  5.71%和  19.43%。同时公司烟标业务也有望因行业复苏获得新的发展机遇。
        接装纸为基，拓展烟标开启新篇章。接装纸产业上：2018  年，公司通过收购曲靖麒麟福牌印刷有限公司股权  69.96%，进一步扩充了公司在烟用接装纸领域中自产水松纸材料的能力，并借助标的企业原有渠道打开云南市场。此外，麒麟福牌股东福牌实业的实际控制人为云南中烟集团，此举也加强了与云南中烟的联系。烟标方面：公司于  2018  年  2  月收购大风科技，烟标行业的拓展迈出了重要一步。目前公司与大风科技逐渐融合，在经营管理、生产技术人员、客户基础以及产业链之间的协同效应将进一步助力双方的共同发展。公司已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标，烟标业务未来业绩可期。同时考虑此次募投项目可能带来的产能扩张效应，公司烟标产业有望取得较快发展。
        投资建议：我们预估公司  2018-2020  实现归属于母公司净利润  1.5、2.1、3.0亿元，同比增长  49.60%、43.24%、39.51%；对应  EPS  为  0.78、1.12、1.56元。当前股价对应  18  年  PE  38.1X，维持“买入”评级。
        风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期