华创证券-融创中国-1918.HK-融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展-180808

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        发展历程：十五载厚实积淀、销售正值爆发期、行业排名快速提升
        融创中国03  年成立于天津，04  年进军西南，07  年起深耕北京、进驻苏南，10年香港上市，12  年进驻上海、杭州，开始深耕长三角和东南区域，15  年通过大量并购强势进驻热点二线城市，16  年进驻海南，目前覆盖70  城，形成八大区域的全国战略布局。伴随于此，公司销售不断加速：1）初创期：销售稳增，03-10  年销售额CAGR+9%；2）成长期：受上市正面推动，10-13  年销售额CAGR达+83%；3）整固期：13-15  年受行业走弱影响，销售额CAGR  放缓至+16%；4）爆发期：销售厚积薄发，15-17  年销售额CAGR  达+130%，17  年销售额达3,620  亿元，同比+140%，排名从11  年第18  提升至17  年第4。
        扩张策略：周期节奏把握优秀，去库存之际加杠杆、补库存之际去杠杆
        15-17  年，全行业去库存，公司逆势加杠杆，拿地面积CAGR  达+169%，远高于同期百城土地成交面积CAGR-1%，也高于同期A/H  股龙头的CAGR  均值+61%/+121%；同期拿地面积/销售面积比为4.0  倍，远高于同期A/H  股龙头均值分别1.6  倍/2.1  倍。而18  年上半年，全行业补库存，公司坚定去杠杆，拿地面积同比-23%，远低于同期百城土地成交面积同比+17%，也低于同期A/H  股龙头同比均值+65%/+35%；同期拿地面积/销售面积比为1.7  倍，略高于同期5家A  股龙头均值1.5  倍，低于2  家H  股龙头均值2.2  倍。
        土储情况：三万亿货值免疫供给调控，聚焦核心一二线、土储质优价廉
        逆周期扩张策略赋予公司土储厚度及地价成本极具优势。土储方面，18  年3月末土储总建面2.18  亿方，对应货值约3  万亿，剔除旧改后未结建面1.47  亿方，权益比例75%，未结货值2.17  万亿/可售货值1.82  万亿，分别覆盖17  年销售额6.0  倍/5.0  倍，前者高于A/H  股龙头均值4.8  倍和4.6  倍；其中，一、二线及环一线城市土储占比高达96%，大部分位于城市核心区域。地价方面，公司17  年存量地价/销售均价比仅0.29，17  年增量地价/销售均价比仅0.23，低于A  股龙头均值0.42。厚实土储及低廉成本望推动后续销售“量质提升”。
        拿地模式：专注并购扩张、积极拓展合作开发，打造土地端差异化优势
        目前并购已成为公司一大标签，超强并购能力可对冲招拍挂的总量限制，避开竞争激烈而低成本获取资源，推动拿地成本不断下移。公司并购比例由14  年14%提升至17  年87%，17  年末存量土储中并购占比达75%，而同期拿地成本/销售均价则由14  年0.45  下降至0.23，对比同期5家A  股龙头平均由14  年0.32提升至17  年0.42；并购拿地实为土增税换取拿地价折让，贵在土增税递延缓对冲现金流压力。此外，18  年公司提高拿地标准至“IRR>50%、净利率>15%”，积极拓展合作开发，吸引中小房企携资源合作，共享投资收益。
        财务分析：负债率改善趋势明确，利润率修复可期，业绩进入集中释放期
        17  年末公司净负债率202%，更多源于净资产薄弱，随业绩进入集中释放期，预计后续将显著下降、并带动融资成本下行。鉴于高毛利率项目结算占比提升叠加并购项目低成本优势，并考虑净负债率下降带动利息支出的下降，将逐步推动毛利率和净利率持续修复。17  年末预收账款达1,312  亿元、已售未结资源1,757  亿元，分别同比+281%、+296%，分别覆盖当年地产结算收入达2.1  倍、2.8  倍，前者远高于A  股/H  股龙头平均1.4  倍/1.2  倍。高预收账款锁定率及利润率逐步回升，预示业绩望进入到“量质提升”集中释放期。
        投资建议：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展，给予“强推”评级
        融创中国坚持深耕一二线，以逆周期扩张策略，成功在15-17  年逆势加杠杆扩张，并借以并购扩张的标签优势，打造了厚实优质土储以及低廉土地成本的强大优势，利于实现快周转及高毛利率，预示后续销售和业绩“量质提升”，同时随业绩集中释放，净负债率望显著下降、带动融资成本下行，形成锦上添花。我们预测公司2018-20  年每股收益分别为3.47、5.68、7.38  元，现价对应18年PE5.8  倍、并较每股NAV折价62%，按每股NAV折价25%给予目标价45.00港元、相当于18  年PE11  倍，首次覆盖、并给予“强推”  评级。
        风险提示：房地产市场下行风险、公司下半年推盘以及销售不及预期。