民生证券-安正时尚-603839-内生外延齐头并进，构筑中高端时尚集团-180803

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        报告摘要：
        消费结构持续升级，中高端女装市场前景广阔
        今年一季度我国居民人均衣着消费支出累计值显著提升，同比增长9%。据Euromonitor  估测，2020  年国内中高端女装市场零售额有望达到1,787亿元，增速预计高于整体女装市场增速。我们认为，居民收入水平的不断提高将促进消费升级，兼具品质与品味的中高端女装有望受到更多消费者的青睐。公司旗下品牌定位以中高端女装为主，未来成长空间广阔。
        积极丰富品牌矩阵，内生外延协同发展
        公司致力打造具有国际影响力的时尚产业集团，旗下各品牌定位差异化、产品风格互补。主品牌玖姿复苏趋势强劲，一季度收入同比增长35%。其他品牌逐步成长，一季度尹默收入增速约为9%，安正男装增长13%，斐娜晨增长80%，摩萨克和电商品牌安娜蔻处于调整期，随着未来品牌定位更加明确、产品风格趋稳，销售收入有望回升。公司还与润祥（澳门）有限公司合资成立了控股子公司锦润时尚，有望依托润祥公司经营国外品牌的能力和资源，合作负责国外服饰品牌在国内的开拓与营销。未来公司将继续拓展品类，有望投资童装领域，进一步丰富品牌矩阵。
        渠道布局逐步优化，激励机制不断完善
        公司积极推进线上线下全渠道融合，持续优化门店网络，并建立了奥特莱斯、唯品会等五季产品消化渠道，2017  年存货周转率较同比提高0.2次。不断完善激励机制：1）推行“店长店”模式，调动店长和员工积极性，有效促进门店业绩增长；2）将全资子公司斐娜晨服饰合计35%股权转让给品牌研发兼设计负责人陈静静、总经理黄永强，推进品牌管理经营者与公司的利益统一；面向中、高层管理人员及业务骨干推出限制性股票激励计划，  业绩考核目标为2017-2019  年归母净利润不低于2.75/3.60/4.70  亿元（不考虑股票激励成本影响）。充分激励下，业绩有望快速增长。
        盈利预测与投资建议
        公司积极打造多品牌时尚集团，主品牌持续复苏、新品牌迅速成长，不断完善激励机制，业绩有望快速增长。预计2018-2020  年EPS  为0.89/1.16/1.46  元，对应PE  为17/13/11  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示
        宏观经济下行导致中高端女装消费低迷，新品牌发展不及预期。