东方证券-安正时尚-603839-主品牌同店增长仍表现靓丽，部分新品牌仍需调整整固-180808

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        核心观点
        上半年公司营业收入和净利润分别同比增长20.33%和25.56%，扣非后净利润增长1.29%，其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长13.98%和20.11%，盈利增速环比一季度有所放缓。
        分品牌来看，上半年玖姿、尹默收入分别同比增长27.11%和10.75%，安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比增长8.50%、-32.09%和57.33%，互联网品牌安娜寇收入同比下滑45.42%，主要是由于品牌定位调整。上半年公司门店净增35  家至952  家，其中玖姿净开5  家，尹默净开10  家，安正净开5  家，摩萨克净开3  家，斐娜晨净开12  家，所有品牌恢复净开店。
        在保持零售价格不变下，公司主动降低产品倍率，提升产品面料品质与工艺，上半年毛利率小幅下降1.06pct，期间费用率同比上升1.19pct，其中销售费用率上升0.76pct，主要由于店铺数量增加，管理费用率小幅上升0.11pct（股权激励成本计入）。上半年公司经营活动净现金为净流出状态，主要是由于加大秋冬装备货和错峰采购面料，以及较上期及时缴纳税款，存货较期初增长19.18%，应收账款较期初增加8.74%，资产减值损失同比上升178.46%。
        渠道恢复扩张带来外延贡献，主品牌为首的内生增长有望延续。中高端女装行业自16  年四季度以来的回暖趋势延续，18  年公司玖姿和尹默品牌依靠较快的同店增长（玖姿上半年平均单店收入同比增长17.44%）与门店数量的扩张，稳健增长，叠加新品牌收入保持快速增长，公司整体发展势头良好，倍率下调后各品牌性价比也进一步凸显。
        大股东增持彰显长期发展信心，多层级激励保障公司长期可持续发展。18  年2  月公司实际控制人郑安政完成增持计划，合计增持87.52  万股，成交均价22.72  元/股，实际控制人家族合计持股比例达到73%。公司激励机制完善，除了创始高管直接持股以外，上市后又通过股权激励方案覆盖了区域经理以上的骨干，同时在实际经营中激励也覆盖至一线店长，新品牌经营者与所有者股权分享的利益与激励机制有利于新品牌以更长期的战略方向进行拓展延伸。年报中公司提及投资布局加速完善品类缺失，18  年围绕童装、潮牌、高端品牌等布局同样值得期待。
        财务预测与投资建议
        公司自主品牌培育能力较强，部分新品牌将逐步度过爬坡期，账面资金充沛蕴育外延发展预期，员工的充分激励（股权激励+店长制+新品牌经营层持股+高管持股）有助于保障公司长期盈利增长与战略目标实现。考虑股本转增，我们维持之前盈利预测，预计公司18-20  年每股收益为0.89  元、1.17  元与1.42  元，给予公司18年19  倍PE，对应目标价16.91  元，维持“增持”评级。
        风险提示：多品牌运作的风险、存货风险、电商冲击风险。