西南证券-森马服饰-002563-2018年半年报点评：休闲装和童装双龙头，业绩强势复苏-180808

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        投资要点
        休闲服装和童装的绝对龙头，2018H1业绩强势回升。2018  年上半年公司实现销售收入55.3  亿元，同比增长24.8%，实现归母净利润6.7  亿元，同比增长25%。其中休闲服饰业务继续强势复苏，同比增长21.9%；童装业务继续维持高增长，同比增长27.7%。上半年，公司营运能力也显著改善，应收账款周转天数同比下降26  天至38  天，存货周转天数同比下降24  天至133  天。渠道方面，公司加快对线下渠道的调整，关闭不经济店铺，重点拓展购物中心等新型店铺，上半年公司线下销售收入38.9  亿元，同比增长22.1%。电商业务则继续保持快速发展的态势。2018  年1-6  月电商主营业务收入为16.0  亿元，增长率32.0%。
        行业景气上行，公司库存、渠道调整到位，供应链提效，休闲服装增速重振。从2016Q1  开始，服装行业逐步走出库存危机，行业景气上行。森马的休闲服装业务的强势逆转一方面受益于行业整体向好趋势，另一方面由于公司此前对渠道的调整，关闭了一部分店效较低的门店，在购物中心和奥特莱斯开设门店，覆盖了包括购物中心、专卖店、百货店、奥特莱斯和电子商务平台的全渠道，2018H1  新增门店数量转正，较2017  年末增加254  家店。
        童装市场空间大，现阶段增速高、集中度低，森马童装增速稳定，通过并购可以覆盖中高端童装和进军海外市场，进一步奠定童装霸主地位。我国的童装市场规模过去5  年年均复合增速达到了8.6%，但目前童装市场集中度较低，CR10为11%，龙头企业有望受益集中度加强的趋势，进一步做大市场份额。森马的童装业务增速稳定，2018H1  同比增长27.7%，新开门店186  家。主打童装品牌巴拉巴拉市场占有率一直位于童装领域第一。为进一步拓展童装领域，占领童装市场的全等级，公司通过收购法国童装品牌Kidiliz  和TCP  的合作，能填补在高端童装领域的空白。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.58  元、0.71  元、0.84  元，对应PE  为21  倍、17  倍、15  倍。考虑到公司未来三年归母净利润复合增速为25%及存在龙头溢价，给予公司2018  年25  倍估值，对应目标价14.5  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：渠道调整或不及预期、去库存或不及预期、行业景气度或不及预期。