华安证券-启迪桑德-000826-点评报告：业务结构优化，环卫增长抢眼-180808

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        事件：
        公司近期公布了半年报：2018年上半年实现营收93.58亿元，同比增长38.47%，实现归母净利润6.07亿元，同比增长23.16%。
        主要观点：
        业务结构持续优化，运营资产已成为公司营收主要贡献力量
        公司上半年业务结构持续优化，环卫、固废处理、再生资源、污水处理等运营资产贡献营收比例进一步提高5.99个百分点至52.74%，占总营收规模比例首次超过50%，公司战略布局对业绩的贡献已开始显现。
        环卫板块增速尤为迅猛，同比增长101.89%，贡献营收占比同比增长8.38个百分点至26.67%，占比规模再创新高。上半年中标运营合同60个合计年化合同额13.56亿元，上半年订单量已经超过去年全年总数。此外，公司环卫装备公司合加新能源上半年实现营收3.56亿元，完成62款整车新品的开发工作。随着我国环卫市场化提速，环卫专用设备有着广拓的市场前景。
        再生资源板块营收同比增长23.27%，毛利率同比显著提高6.75个百分点至26.67%，其主要原因是公司体量逐渐增大，终端规模效应逐渐显现，对下游议价能力进一步提升。
        固废处置板块营收同比增长93.50%，毛利率提升7.22个百分点至12.51%，其主要原因是公司在建项目逐渐转为运营项目。上半年已投运或试运营项目33个，较去年年底垃圾焚烧项目增加3个，餐厨项目增加2个。随着公司投运项目日渐成熟，在建项目逐渐进入投运期（无形资产同比增长79.07%），运营业绩贡献也将会大幅增厚。
        污水运营板块营收同比增长19.06%，受到提标改造影响毛利率下滑3.13个百分点至27.57%。公司目前污水处理规模近200万吨/日，收购浦华环保后可新增69万吨/日，进一步增厚污水运营板块业绩。
        工程板块毛利率下滑拖累净利，融资环境改善有望提振工业业绩
        公司工程板块营收同比增长26.81%，营收规模占比同比下降2.5个百分点至27.22%。公司目前所承接的环境综合治理项目占比提升，导致工程占比增多，叠加人工及材料成本上升，致使毛利率同比减少9.08个百分点至22.70%。今年上半年受到金融去杠杆的影响，环保行业整体面临融资难等问题，公司的财务费用支出同比增长51%。面对外部环境的变化，公司坚持把项目的可融资性放在首位，上半年中标和签约项目8个合计82亿元。若下半年年融资环境持续改善，工程板块有望再度发力。
        盈利预测与估值
        公司上半年业务结构持续改善，运营类资产已经成为公司营收贡献主要来源，固废全产业链战略布局优势开始显现。公司正在实施以22元/股总额不超过10亿元回购股票，体现公司发展的信心。我们看好公司以环卫为切口，借助互联网和云平台技术，实现固废产业链的万物互联。我们预计公司2018-2020年的EPS分别为1.27元、1.62元、2.04元，对应的PE分别为12倍、10倍、8倍，维持"买入"评级。
        风险提示
        宏观政策风险；应收账款回款风险；项目拓展及投运不及预期。