东吴证券-维珍妮-2199.HK-无缝制衣技术龙头成功拓展新客户，产能释放后打开增长新空间-180809

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        投资要点
        凭借全球领先的文胸制造技术，成为全球最大的贴身内衣制造公司。公司通过  IDM模式为全球领先品牌提供贴身衣物和功能性运动产品，目前已成为全球内衣生产龙头企业，核心客户包括  L  Brands、优衣库、阿迪、UA  等国际知名品牌公司。同时公司股权集中，董事会主席连续增持股份彰显对公司未来发展之信心。2018  财年实现收入  58.7  亿港元，归母净利  2.4  亿港元。
        领先行业的无缝制衣技术构建获取客户、拓展品类的核心壁垒。一方面，公司的主打技术为以电脑开模、热压成型、和无缝粘合三大技术组成的无缝制衣技术，在此基础上通过较高的投入以创新工艺（每年研发投入占收入  3%），不断创造新的优质产品。
        依靠独特的无缝制衣技术，公司完成新客户的拓展及新品类的开拓。公司依靠独特的无缝制衣技术在近年开拓优衣库（合作两年已成为第二大客户）、阿迪、GAP  等新客户，并成为耐克  3  年来唯一开拓的新供应商。与此同时，公司在内衣外开始拓展运动服产品，在  FY18  与阿迪实现品类突破，同时也为  GAP、优衣库提供服装类产品，该品类在  FY18  增长超过  3  倍，未来有望成为全新增长点。
        产能扩张初显成效，毛利率有望持续恢复。公司上市后在越南持续扩张产能，现在前三期已投产、两期在建，全部达产后预计来自越南收入占比将超过  70%（当前40%）。同时，越南产能效率提升带来的毛利率提高已在  FY18  有所体现：虽然二期投产导致折旧占收入比重继续上升，但一期效率显著提升使原材料及雇员成本占比下降明显，FY18  毛利率提升  2.08pct。随着越南工人不断增长（当前占比  58%，未来预计超过  80%）生产效率提升，以及公司产能投放节奏放缓，收入持续增长下折旧占比有望下降，我们预计公司毛利率在  FY2021  有望向  25%靠拢。
        财务分析：拓展客户成长可期，费用稳定下利润率有望提升。原有客户增速复苏和拓品类后的新客户订单增长，我们认为公司收入在未来几年有望持续保持双位数增长。同时毛利率的上升叠加费用率稳定，利润率有望逐步回升甚至历史上接近  9%的水平。
        盈利预测与投资评级：公司作为全球最大的贴身内衣制造商，凭借领先的无缝制衣技术和持续创新的生产工艺，不断获得国际品牌认可。同时公司通过在越南进行产能布局扩产能降成本。在目前消费者对服装功能性要求愈强、公司品类拓展成功的情况下，我们对其未来几年内收入的较快增长抱有信心。我们预计公司  FY19/20/21收入  70.4  亿/84.0  亿/97.9  亿港元，同增  20%/19%/17%；净利润  3.75  亿/6.32  亿/9.51亿港元，同增  56%/68%/51%，对应  PE20/12/8  倍，考虑到其较强的研发和盈利能力以及较低的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：终端零售环境遇冷、大客户订单恢复不及预期、外资减持、港股波动性风险