华金证券-露天煤业-002128-成本控制良好，东北地区销售毛利率大幅提升-180808

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        投资要点
        .  2018  年上半年净利润增长11.93%%：2017  年公司实现营业总收入42,64  亿元，同比增长7.05%；归属于上市公司股东的净利润11.77  亿元，同比增长11.93%；公司整体毛利率49.62%，同比提升3  个百分点；净利率为27.60%，较上年提升1.2  个百分点，EPS  为0.72  元。
        .  公司生产具有季节性，2  季度盈利惯性下降：2  季度单季实现收入19.62  亿元，环比下降14.80%，实现归母净利4.27  亿元，环比下降43.08%，单季度EPS  为0.26元。由于公司煤矿露天开并受当地气候的影响，公司通常在二、三季度进行土石的剥离，一、四季度进行煤炭挖掘，因而生产和业绩存在明显的季节性波动，一季度和四季度是公司产量和业绩的释放期。
        .  公司煤炭板块利润增长来自价格提升和成本控制：2018  年上半年公司煤炭销量为2511  万吨，同比增长2.08%；煤炭销售均价为140  元/吨，同比上涨4.25%；吨煤成本为70  元，同比下降1.55%；吨煤毛利70  元，同比上升10.78%，煤炭业务毛利率为50.0%，为2008  年以来最高水平。煤炭业务贡献公司收入的82.20%和82.83%，是公司主要收入和利润来源。
        .  电力板块盈利出现恢复，毛利率创新高：2018  年上半年公司售电量为264329.45万千瓦时，同比增加9.19%，度电价格为0.26  元，同比持平，度电成本0.14  元，同比下降8.63%，电力板块毛利率为45.20%，为公司涉足电力业务以来的最高水平。电力板块分别贡献收入和毛利的比重为15.81%和14.40%。
        .  东北区域市场供需偏紧，并有进一步加剧可能：公司主要产品为发热量较低的褐煤，受到运输半径的限制，主要销售区域为蒙东和东北地区，在内蒙、吉林、辽宁三省的销售份额稳定在99%。东北地区客户的锅炉针对褐煤设计，对公司产品粘性很强，近年来公司前五大客户的销售额占公司煤炭销售的比重在70%以上。东三省受去产能影响较大，2017  年辽宁省净调入煤炭1.06  亿吨，吉林省净调入5540  万吨，分别为全国第5  大和第9  大煤炭净调入省份；黑龙江因9  万吨以下矿井在全国占比最多，成为2018  年产能关闭的重点区域，将进一步加剧东北三省的供应紧张格局。2018  年上半年公司在吉林、辽宁省毛利率分别为56.06%和53.21%，高于内蒙古区内9-13  个百分点，也验证了上述判断。
        .  未来增长来自外延扩张：公司拟向蒙东能源发行股份及支付现金购买其持有的霍煤鸿骏51%股权，交易对价金额26.78  亿元，同时募集配套资金不超过13.3  亿元。霍煤鸿骏拥有年产86  万吨电解铝生产线、装机容量180  万千瓦火电、30  万千瓦风电，公司发电成本低廉，一体化后电解铝的成本优势处于国内较低水平；此外，蒙东能源承诺在白音华二号、三号矿完成相关审批手续且净资产收益率高于露天煤业后，启动资产注入工作。白音华二号、三号合计产能2900  万吨。
        .  投资建议：上半年公司的成本控制情况好于我们预期，我们根据成本情况上调公司业绩，调整后2018  年至2020  年每股收益分别为1.21、  1.23  和1.23  元。净资产收益率分别为16.3%  14.9%  13.5%，维持增持-A  的投资评级。
        风险提示：根据国家生态环境部7  月8  日通报，露天煤业霍林河露天矿共占用、损毁草原面积67400  亩，其中2013  年以来，复垦资金仅有419  万元，复垦面积仅1483  亩。未来存在增加土地复垦投资、侵蚀盈利的可能。按照每亩复垦投入1500元估算，对复垦投资接近1  亿元。