山西证券-星源材质-300568-扣非净利润增长34.87%，进入高速扩张期-180809

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        事件描述
        公司于  2018  年  8  月  8  日晚发布《2018  年半年度报告》。
        事件点评
        扣非净利润增长  34.87%，毛利率提高。1）2018  年上半年，公司实现营业总收入  3.18  亿元，较上年同期增长  28.77%；实现归母净利润  1.53  亿元，较上年同期增长  115.54%；实现扣非归母净利润  0.84  亿元，较上年同期增长  34.87%。报告期内非经常损益主要来源于政府补助。2）公司业绩增长主要原因有三：一是新建产能逐步释放，上半年干、湿法隔膜产品累计销售量较上年同期大幅增长；二是随着公司产能提升，规模效应显现，单位成本有所下降；三是公司产品结构优化，隔膜涂覆比例增加，提高了产品附加值。3）第二季度单季，公司实现营业收入  1.46  亿元，同比增长  15.09%，环比下降  15.12%；实现扣非归母净利润  0.38  亿元，同比增长  26.42%，环比下降  17.39%。我们认为第一季度相对第二季度较强的主要原因是2018年的补贴政策执行特征造成的6月之前下游抢装。4）在公司规模效应逐步显现、产品结构持续优化的作用下，虽然行业内隔膜价格持续下行，但上半年公司综合毛利率仍然达到  53.51%，与上年同期基本持平，稍有上升，较  2017  年全年提高  2.83  个百分点。
        干湿法产能同步扩张。1）报告期内干法隔膜年产能达到  1.8  亿平米，主要由公司首次公开发行股票募投项目贡献；湿法隔膜年产能达到  1  亿平米左右，主要由合肥基地  2  条湿法线项目贡献。2）常州星源目前在建  8条湿法生产线，总设计年产能  3.6  亿平米，一期、二期各建设年产  1.8  亿平米湿法隔膜及涂覆隔膜，一期预计在  2018  年底投产；二期预计将在2019  年底投产。3）江苏星源正在建设的超级涂覆工厂项目，包含  50  条涂覆生产线、8  条干法生产线，项目全部建成达产后形成  4  亿平方米干法隔膜以及  10  亿平方米涂覆隔膜加工能力。项目分两期建设，总建设期限为  36  个月，其中一期工程预计建设期限为  18  个月。
        海外业务顺利拓展。1）公司海外业务占比持续提高。2018  年上半年，公司实现海外收入  1.42  亿元，占总收入的比例达到  44.74%，较  2017  年全年占比提高  7.54  个百分点。2）报告期内，公司进一步加大与韩国  LG化学等知名锂离子电池厂商的业务合作。在此基础上，2018  年  7  月，公司与与  Murata  Manufacturing  Co.,  Ltd.（株式会社村田制作所，于  2017年  9  月收购了索尼公司的电池业务）签订战略合作协议，该协议内容包括  Murata  将星源材质视为其锂离子电池隔膜的优先供应商，且星源材质将  Murata  视为优先客户，星源材质承诺在本协议期限（5  年内）确保提供合计约  2.5  亿平方米隔膜。该协议的签订将助力公司海外业务拓展再下一城。
        启动非公开发行，投资超级涂覆工厂。2018  年  6  月，公司发布《创业板非公开发行  A  股股票预案》，拟募集资金总额不超过  20  亿元，投向超级涂覆工厂项目，项目全部建成达产后形成  4  亿平方米干法隔膜以及  10  亿平方米涂覆隔膜加工能力。
        投资建议
        若考虑非公开发行对股本的影响，我们预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.81/1.24/1.60，对应公司  8  月  8  日收盘价  32.40  元，2018-2020  年  PE分别为  40.2/26.1/20.3，给予“增持”评级。
        存在风险
        隔膜价格大幅下降风险；下游新能源汽车销量不及预期风险；产能扩张不及预期风险；系统性风险。