平安证券-正海生物-300653-生物再生材料龙头业绩靓丽，核心品种高增长延续-180810

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        投资要点
        事项：
        公司发布2018半年度报告，实现收入1.05亿元，同比增长25.10%；实现归母净利润3998万元，同比增长91.39%；实现扣非归母净利润3932万元，同比增长84.77%。EPS为0.50元。公司业绩符合预期。
        其中Q2单季度实现收入5802万元，同比增长22.25%；实现归母净利润1810万元，同比增长38.06%；实现扣非后归母净利润，同比增长31.31%。
        平安观点：
        公司业绩符合预期，经销占比提升致销量大增：公司  2018  上半年实现收入  1.05  亿元，同比增长  25.10%，实现归母净利润  3998  万元，同比增长91.39%，公司业绩符合之前市场预期，同时公司预告  1-9  月份累计净利润同比增长50%-70%，高增速望持续。上半年公司整体销量12.87万片（瓶），同比增长  60.07%，与收入增速存在差异的原因主要是上半年公司经销模式收入占比达到  71.68%，较  2017  年的  62.68%提升明显，而  Q1  与  Q2之间基本持平。经销模式占比提升也导致公司销售费用率下降  5.27%至37.85%，整体三费率由  65.64%下降到  53.17%。
        主要品种保持快速增长，高盈利能力持续：上半年公司两大核心品种口腔修复膜和生物膜销售额分别为  5005  万元和  4856  万元，分别同比增长22.50%和  23.04%，保持快速增长，毛利率分别为  93.18%和  93.01%，仍然保持优秀的盈利能力。骨修复材料收入预计在  500  万左右，规模较小。针对现有品种公司通过增加规格的方式来提升定价权和实现差异化竞争，如口腔修复膜在  2017  年规格由  45  种增加到  500  多种，骨修复材料增加规格型号的注册变更通过审评，产品规格由  13  个增加到  25  个，生物膜增加规格型号的注册变更仍在审评中，预计获批后将增加  200  余个产品规格。
        在研产品储备丰富，活性生物骨预计最先落地：公司相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研发，其中活性生物骨处于临床试验总结阶段，预计最早  2019  年获得产品注册证，相比现有品种添加了活性因子  BMP，参考美国销售数据，市场规模可达十亿美元级别；引导组织再生膜在进行临床试验，预计  2020  年获得注册证，有望成为新的业绩增长点；子宫内膜修复材料是潜在大品种，考虑到人工流产和剖腹产人群庞大，市场规模比现有品种高出一个数量级，预计在  3-4  年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在  2021  年获批。
        盈利预测与投资评级：我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。我们维持公司  2018-2020  年  EPS  分别为  1.07  元、1.35  元、1.68  元的预测，当前股价对应  2018  年  PE  为  57  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）产品集中风险：目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，尽管拥有丰富的在研产品，但新产品上市时间较长，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响；2）新产品研发风险：公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性，具有一定的风险。