上海证券-策略点评：短期银行间流动性宽裕，逐步传导至实体经济-180808

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        进入8  月，短期流动性全面宽裕，货币市场隔夜利率继续?断崖式?下跌。继月初跌破2%后，Shibor  隔夜资金价格昨日报1.422%，创下自2015  年7  月29  日以来的历史新低。Shibor  3  月资金昨日报2.842%，也接近2016  年8  月26  日的2.796%的底部。在原油价格持续高位，CPI  没有下行压力的情况下，短期利率基本触底。
        一方面是银行间资金充裕，大量资金仍在涌入利率债市场。尤其7  月以来，一级市场上，利率债中标利率不断下行；二级市场上，利率债收益率也继续走低。虽然下半年的收益率下行空间已然有限。但金融机构仍不减配置热情，政策性金融债发行受到追捧：  8  月7日，国开行10  年期增发债中标收益率3.978%，较年初最高点下降逾90  个基点；全场认购倍数达3.39，需求旺盛。
        另一方面是银行表内外信用扩张受限，社融规模增长乏力。有几个原因，一是银行表内信贷仍面对资本金不足、负债受限、资产较差等诸多压力。上海证券报8  月8  日报道：?银行放贷有很多审核标准，需要满足各类监管、监测指标，针对小微的贷款可能会被指标‘卡’住。如果对信贷总额上也有限制的话，最终还是放不出去。?二是影子银行如今已经面临大幅萎缩，低等级信用债券没有对应的承接产品，信用风险确实大。三是房地产历来是银行抵押品的最重要来源，如今房地产的流动性被冻结，通过房地产这一?信用媒介?进行的货币创造，规模大减。
        目前来看，高等级的信用债利差明显压缩，有的AAA  级5  年期信用债利率也就4.5%左右，  5  年期国开债3.7%-3.9%左右。低等级的信用债乏人问津，主体评级为AA  的债券发行规模占比从1  月上半月的18%下滑到7  月下半月的7%；民企发债规模占比从1  月上半月的14%下滑至7  月下半月的5%。应该说，全面的信用紧缩触底，信用分化行情开始。下一步受市场追捧的可能是自由现金流和分红较好的类债权益和久期较长（2  年期左右）的高等级债券。
        从企业基本面来看，信用扩张受限会影响企业扩大投资再生产，从而影响企业未来的盈利能力。2017  年3  月以来企业固定资产投资累计同比逐月走低，今年7  月份为6%。目前看来，下半年信用宽松是结构性的宽松，而非全面放松，基本面良好的白马龙头可以坚守。