民生证券-安正时尚-603839-主品牌较快速增长，线上业务发展迅速-180808

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        一、事件概述
        公司发布2018  年中报，上半年营业收入7.52  亿元，同比增长20.33%；归母净利润1.62  亿元（已扣除限制性股票激励成本），同比增长25.56%；扣非净利润1.26  亿元，同比增长1.29%；每股收益0.41  元。
        二、分析与判断
        主品牌收入增长较快，品牌投入加大
        公司上半年业绩增长主要受益于门店数量增加、渠道质量优化、品牌推广加强、全渠道融合及线上销售提升等因素。扣非净利润增速低于收入增速，主要由于：1）举办玖姿、安正、斐娜晨等品牌新品发布会，聘请刘涛为玖姿品牌代言人，品牌投入加大；2）聘请Francoise  Onillon女士任艺术总监，对各品牌终端形象进行优化，增加了较大费用投入；3）限制性股票激励计划增加激励成本1,115  万元。期间费用率小幅上升，同比+1.19pct  至44.46%。分品牌来看，主品牌玖姿收入提升较快；斐娜晨增长迅速；尹默、安正男装稳步提高；摩萨克、安娜蔻品牌定位调整，影响收入。具体来看：1）玖姿收入4.94  亿元，同比+27%，毛利率-0.92pct  至67.07%；2）尹默收入1.15  亿元（+11%），毛利率77.36%（+0.18pct）；3）安正收入4,405  万元（+9%），毛利率75.26%（+5.72pct）；4）摩萨克收入1,367  万元（-32%），毛利率49.06%（-19.78pct）；5）斐娜晨收入6,323  万元（+57%），毛利率74.96%（-6.31pct）；6）安娜蔻收入1,551  万元（-46%），毛利率25.73%（-22.80pct）。
        线下门店扩张，线上业务发展迅速
        公司逐步推进销售渠道扩张，上半年净开店35  家，其中玖姿净开5  家、尹默10  家、安正5  家、摩萨克3  家、斐娜晨12  家。截至6  月底，门店总数达952  家，其中直营店290  家，直营奥莱店59  家，加盟门603家。直营渠道实现营收3.66  亿元，同比增长16%，毛利率下降1.34pct至72.68%；加盟渠道收入2.70  亿元，增长17%，毛利率下降0.48pct至70.26%。此外，线上业务快速发展，上半年销售收入1.14  亿元，同比增长44%，占比提升2.52pct  至15.23%，毛利率提升0.45pct  至50.15%。
        三、盈利预测与投资建议
        公司主品牌增长较快，新品牌逐步成长，线上业务发展迅速，业绩有望持续提升。预计2018-2020  年EPS  为0.89/1.16/1.46  元，对应PE  为16/12/10  倍，维持“推荐”评级。
        四、风险提示
        宏观经济下行导致中高端女装消费低迷，新品牌发展不及预期。