银河国际-雅生活服务-3319.HK-18年中期业绩强劲，未来不止于雅居乐与绿地-180809

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        摘要：公司2018年上半年业绩强劲，净利润同比增长196.3％至人民币3.22亿元，故此有望实现之前的指引，即是2018年净利润翻倍。根据彭博共识预测，2018/19年每股盈利为人民币0.50/0.75元（市场修改预测前）看似进取，但仍有望实现。考虑到每股盈利的高速增长，我们认为相应的24.0倍2018年市盈率并不昂贵。公司的驱动力不仅来自雅居乐集团开发的项目，还包括绿地控股的项目、第三方项目和并购。公司有庞大的在管面积和客户群，有望支持其增值服务继续快速增长。
        公司背景：1997年，雅居乐集团[3383.HK]成立雅生活服务，在中国大陆提供港式物业管理服务。于2017年6月，公司与绿地控股[600606.CH]建立了战略联盟，并收购其物业管理业务。因此，公司经营两个品牌：雅居乐物业和绿地物业。公司于2018年2月9日在香港上市。雅居乐集团和绿地控股分别持有公司54％和15％股权。
        2018年上半年净利润增长超过一倍。期内，收入增长103.1％至人民币14.06亿元，股东应占溢利同比增长196.3％至人民币3.22亿元。由于IPO后的股份稀释效应，上半年每股盈利为人民币0.26元，同比增长62.5％。公司总体业绩符合2018年7月16日发布的盈喜。
        业绩强劲的原因可归纳如下：（1）在管面积显着增加至1.091亿平方米，较2017年底增加39.3％;（2）增值服务收入大增，当中以非业主的增值服务为主；（3）增值业务的毛利率有显着改善。上半年的总体毛利率和净利润率分别上升4.45/6.18个百分点至36.3％/23.9％，这反映尽管在IPO和并购后公司虽然规模大增，但仍能保持严格的成本控制。
        绿地：一个强大的盟友。虽然雅居乐提供的项目仍是核心驱动因素，但公司也证明自己具有把收入来源多元化的能力。在此次中期业绩中，绿地带来十分明确的贡献（在下一段中有更多解释），这是战略联盟顺利运作的一个正面信号。根据该联盟的协议，绿地承诺在2018  -  2022年间向雅生活服务提供不少于1,000万平方米的面积。截至2018年上半年底，绿地向公司交付了950万平方米的合约面积（随后将转化为产生收入的在管面积），绿地有可能在下半年向公司提供更多合约面积。
        雅生活服务也受益于该联盟。公司可以为中国房地产开发商前十强的绿地控股提供提供案场相关的服务。因此，向非业主提供的增值服务收入同比增长439％至人民币5.75亿元。
        第三方项目也越来越重要。除了绿地的业务外，雅生活还积极扩展有关管理第三方开发商开发的房产的业务。公司在全国设立了24家地方子公司，以助获得当地开发商的合同。它还收购了规模较大的地方物业管理公司，以推动其增长。公司于2018年4月收购了南京紫竹，并于2018年7月收购了兰州城关，两家公司的在管面积都超过2,400万平方米。因此如果计及南京紫竹，公司截至2018年6月30日来自第三方开发商的在管面积达到6,070万平方米，占总面积的56％。在18年上半年末，雅生活手头现金为人民币41.7亿元，因此可继续收购优质公司以扩大业务。
        增值服务：还有空间可以提升。虽然向绿地控股提供的增值服务促成了非常高的增长，但在此期间向业主提供的物业增值服务也增加了一倍，尽管基数较小。雅生活计划增加来自各种居民服务的收入，因此公司在寻求方法通过其庞大的在管面积和客户群进行变现，例如旅游和广告。
        估值。根据彭博的共识预测，2018/19年的净利润（在市场修改盈利预测前）估计为人民币6.69/10.05亿元，意味着净利润增长131％/50％。我们认为，中期业绩应证明这些预测可以实现，因为公司能够从四个方面获得强劲的在管面积增长：（1）雅居乐集团；（2）绿地控股；（3）通过公开招标从第三方开发商取得的新合同；（4）通过并购从第三方开发商处获得的新合同（如南京紫竹和兰州城关）。因此，考虑到较高的每股盈利增长，相应的24.0倍2018年市盈率并不十分昂贵。
        风险：（1）收入和面积增长弱于预期；（2）增值服务增长弱于预期；（3）引入第三方项目后无法维持毛利率；（4）无法取得更多并购标的。