国海证券-正海生物-300653-中报点评：经销模式占比提升，高增长趋势延续-180809

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        事件：
        公司发布2018  年半年度报告，公司实现营业收入1.05  亿元，比上年同期增长25.10%；归属于上市公司股东的净利润3998  万元，比上年同期增长91.39%。
        投资要点：
        Q2  保持高增长趋势，业绩符合预期。2018  年上半年归母净利为3998万元，同比增速91.39%，扣非后净利为3932  万元，对比1  季度预告的业绩区间，处于上限，EPS  0.50  元，符合预期。从单季度看，Q2  归母扣非增速为31.34%，对比Q1  增速（178.28%）有所放缓，主要是2018  年Q1  的同比基数较低，同时销售和管理费用支出季度间波动所致。从核心产品销量变化看，各类产品合计销量同比增长54%，增速依然较快。我们认为支撑公司业绩高增长的核心动力来自于行业红利+销售模式调整带来的销量提升，预计下半年销量增长趋势延续，公司也同时预告3  季度利润增速区间为50~70%。
        销售模式调整，加速分享行业红利。公司口腔修复膜主要下游为种植牙市场，增长空间潜力大，市场增速超30%。公司加大经销销售以加速抢占市场，2018  年上半年，公司经销模式实现收入7541  万元，同比增长49.15%，占收入比为72%，对比2017  年同期，占比提升11.56  个百分点。部分直销客户转为经销，收入下滑11.17%。从分产品看，公司口腔修复膜预计销量增速50%+，骨材料增速150%+，生物膜增速~20%，均显著超越行业平均水平，营销改革扩大经销模式后，公司抢占市场速度显著提升。截至目前公司经销商已近350  家，对比同期增加约50  家，预计下半年经销销售比例还将提升。
        品种规格众多，力争利润率稳定。受经销模式占比提升影响，公司收入增速较为平稳，上半年口腔修复膜收入增速仅为22.50%，毛利率为93.18%，同比下降-0.37  个pp。毛利率下滑有经销模式占比提升影响。公司也加大对经销商的销售折让支持力度，上半年经销模式毛利率略下滑1.32  个百分点。从产品招标价格来看，目前高值耗材招标仍在推进中，公司产品规格众多，可区分质量层次，预计降价影响可通过规格调整逐步消化。
        研发项目进展顺利，品种市场潜力较大。上半年，公司各研发项目持续推进：活性生物骨完成临床试验总结，正在准备注册申请材料；引导组织再生膜临床试验入组有效推进；止血材料、新一代生物膜等项目进入新的研发阶段；子宫内膜产品正常推进临床预试验。2018年4  月，公司与东华大学签订技术开发合同，拟在齿科修复材料方面进行研发合作，并联合建立“正海-东华杂化材料研发中心”。公司目前在研产品基本属于创新满足临床需求或者进口替代类别，上市有望获得巨大的市场潜力。
        .  盈利预测和投资评级：公司是口腔服务产业链的重要细分国产龙头，确定性分享行业高增长红利，维持买入评级。公司的口腔修复产品是国产独家，受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力；活性生物骨、子宫修复膜等在研项目进展顺利，有望成为公司公司中长期发展的重要助力。不考虑在研产品上市后的业绩贡献，预计2018-2020  年EPS  分别为1.12  元、1.61  元和2.17  元，对应PE  分别为55、38  和28X，维持“买入”评级。
        .  风险提示：产品推广不及预期、新品研发不及预期、产品降价幅度超过预期。