中原证券-承德露露-000848-中报点评：杏仁露销售实现较高增长-180810

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        投资要点:
        .  20181H，公司的主业销售增长较好。20181H，公司销售商品获得现金11.07亿元，同比增59.05%；同期，营业收入11.80亿元，同比增13.68%。其中，销售商品获得现金同比增幅较大是因为上年基数低所造成，而实际情况上，20181H公司的销售现金与营业收入更可能同步增长。公司的唯一大单品“露露杏仁露”已经连续两、三年销售下滑：销量连续三年负增长，收入连续两年负增长。同期，公司的产销率也下滑至50%以下。20181H，公司主打产品的销售出现难得的回升，全年的销售业绩可期待，也为二级市场投资带来股价触发因素。
        .  20181H，公司的营业成本下降，毛利率继续上行。20181H，公司购买商品支付的现金5.58亿元，同比降16.22%；同期，公司的营业成本5.62亿元，同比降1.4%。与销售下滑同步，公司主营业务的营业成本也连续三年下降。20181H，在营业成本继续下降的同时，主营销售却大幅增长，实为可贵。由于销售收入增加而营业成本下降，20181H，公司的毛利率增加5.13个百分点。
        .  20181H，公司的经营性现金流净额有所改善。20181H，公司的经营性现金流净额为-0.28亿元，较上年同期的-3.87亿元大为改善，每股经营性现金净额由负值转为0.03元，其中主要原因仍是产品销售的回升。
        .  20181H，公司的销售费用大增。20181H，公司支付的与经营相关的现金2.47亿元，同比大增76.43%；同期，公司的销售费用2.44亿元，同比大增79.41%。我们分析，公司2016、2017年产品销售下滑虽有行业背景，但是，当期的销售投入明显减少也是重要的原因。今年上半年，公司加大市场投入，销售增长给予了良好的、立竿见影的反应。公司销售费用中，广告费用一直比较高，但是近两年有所下降，20181H占销售费用的45%；其次是销售人员薪酬，占销售费用的34%。20181H，公司的销售人员薪酬大幅增加1.65倍，广告促销投入大幅增加1.36倍。今年上半年，公司加大了市场中的人员投入，以及加大了广告促销投入，有效地拉动了销售增长。
        20181H，公司的净利润率大幅提升。20181H，尽管公司的销售费用率较2017  年增加2.79  个百分点，但是同期，公司的管理费用率和财务费用率分别下降了0.1  和0.23  个百分点。其中，财务费用率已经连续十年为负值，为股东贡献的利息收入与年俱增：20181H，利息收入为1300  万元。公司财务之稳健可见一斑。由于费用控制较好，公司的净利润率持续上升：20181H，公司净利率较2017  年提升了1.57  个百分点。
        20181H，公司的存货周转率有所下降，但是应收账款和固定资产周转率上升，运营效率整体提高。20181H，  公司的存货周转率2.84，较2017年、2016  年同期分别下降0.26  和2.59  个百分点。20181H，公司的固定资产周转率为4.59，较上年同期增加0.65  个百分点。软饮料上市公司的平均存货周转率和固定资产周转率分别为3.42、4.59。公司的存货周转率略低于行业水平，固定资产周转率与行业水平一致。存货周转率下降是由于销售不畅所导致。随着公司对市场投入的加大和销售的回升，存货周转率也将会提高。
        20181H，公司的ROE  显著回升。20181H，由于扭转了销售颓势，盈利能力持续提升，公司的ROE  显著回升：20181H，公司的ROE  为14.36%，较2017  年提升了1.8  个百分点，较软饮料上市公司的平均ROE  高出5.4  个百分点。
        截至8  月8  日收盘，沪深港通资金对公司的持股比例达到4.2%，较年初的0.43%增加3.77  个百分点，境外资金对公司的青睐与日俱增。公司财务稳健、现金充足、分红高，这些特征符合境外资金的投资要求，是价值投资的良好标的。
        投资评级。  我们预测公司2018、2019、2020  年的EPS  分别为0.57、0.68、0.78  元，分别同比增长35.71%、19.30%、14.71%，对应8  月8  日收盘价8.87  元，PE  分别为15.56、13.04、11.37  倍。公司财务健康、现金充足、所在市场竞争相对缓和、大单品的经营战略风险较低、股息率高，是典型的价值型投资标的。在市场不确定性持续加大的背景下，公司是资金较好的避险选择，我们给予公司“买入”评级。
        风险提示：资金被大股东占用的潜在风险；杏仁露销售下滑的经营风险；食品安全潜在隐患。