天风证券-天山股份-000877-“补短板”+强环保，有望“双区”受益-180810

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        公司近期发布半年报，2018  上半年实现收入29.71  亿元，同比增长14.41%，归母净利3.08  亿元，同比增长1107.46%，销售毛利率、净利率分别为33.77%、12.05%，同比上涨9.03、11.49  个百分点。其中，二季度实现营收22.23  亿元，归母净利3.25亿元。目前熟料产能2994.6  万吨，水泥产能3866  万吨，余热发电能力153MW,  商品混凝土产能1500  万方。
        上半年需求承压，供给格局优异协同效应发挥，提振价格贡献业绩。分产品看，上半年水泥业务实现收入22.07  亿，同比增长15.88%，占比74.3%，主因销价提升，上半年新疆地区高标水泥均价为397.9  元/吨，同比提高近70  元/吨，江苏水泥均价423.9  元/吨，同比提高近132  元/吨（中国水泥网数据）；熟料实现收入3.92  亿，同比减少5.83%，占比13.2%；混凝土收入3.38  亿元，同比增长29.02%，占比11.4%。分地区看，根据卓创水泥产能统计，公司在南京、常州分别拥有1  条日产5000  吨熟料产线，无锡拥有2500、5000  吨/日产线各一条，江苏合计熟料年产能约542.5万吨，对应水泥产能约700  万吨+，其余产线分布在新疆12  个地州。上半年新疆本土实现营收17.74  亿元，同比下降2.82%，而江苏地区收入同比大幅增长53.56%，因此收入占比上，新疆占比从2017  年的65.99%下降为59.7%，江苏占比从34.01%提升为39.1%。主因上半年新疆固定资产投资增速出现较大幅度下滑，以及PPP  项目整顿等影响水泥需求，根据数字水泥数据，上半年新疆水泥产量同比下降22.34%。考虑到江苏地区提价幅度更大且发货水平优于新疆，因此毛利率37.62%不仅超过新疆的31.06%，同时实现14.89%的较快增幅。从单位价格、毛利角度看，我们根据公司在新疆熟料产能占比32%，以及上半年新疆水泥产量约1342  万吨推测公司水泥新疆区域产量约430+万吨，则产品吨均价约413  元/吨，吨毛利约128元，去年平均水平为88  元。此外，公司内控管理不断改善，三项费用率均有下降，销售、管理、财务费用率分别为3.3%、6.19%、5.43%，同比分别下降0.81、1.91、3.4  个百分点。资产负债率持续下降，当前为52.02%。在手现金充足，经营活动现金流量净额为6.38  亿元，同比提高2.31  亿元；货币资金11.55  亿。
        公司有望实现“双区”受益。（1）新疆需求预期改善，期待量价齐升。其实在上半年需求趋弱时，因当地市场集中度较高，水泥企业协同效应得到精准发挥。根据卓创资讯，新疆地区天山股份与青松建化合计产能占比达到51%，价格提升抵消部分销量下滑影响，同时增强盈利能力，这点已经从半年报得到验证。而近期政策密集利好西北、华北基建，“补短板”有望加速基建项目落地，水泥企业有望确认产销量拐点，需求改善催生提价预期，量价齐升可期。（2）江苏属于需求强区，关注环保执行力加强进一步收缩供给，尤其在下半年旺季不排除出现供小于求价格急涨现象。近期环保重点区域已在此前京津冀及周边区域基础上，将长江经济带纳入。江苏常州停、限产计划时间长、覆盖广，其他地区特别是环境质量较差区域存在效仿可能。关注价格弹性对盈利的边际改善作用。考虑到基建项目落地到消耗水泥之间存在时滞，我们对今年的盈利预测保持不变，预计2018-19  年归母净利分别为6.35  亿元、9.42  亿元，EPS  为0.61、0.9  元，对应PE  分别为15X、10X，维持目标价12.3  元，考虑到现价9.29  元，对应上调评级为“买入”。
        风险提示：基建项目落地不及预期；区域价格提升不及预期。