华泰证券-三花智控-002050-股权激励与研发投入蓄力长期发展-180810

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        Q2  业绩略低于预期，长期发展趋势向好
        公司8  月9  日公布半年报及股权激励方案。2018H1  营收55.90  亿元，同比+15.15%；归母净利6.77  亿元，同比+11.04%；Q2  营收30.13  亿元，同比+11.04%，归母净利4.29  亿元，同比+9.95%。海外客户需求放缓、成本与费用提升，业绩略低于我们预期。我们认为短期经营波动不改长期向好趋势，公司持续加大研发投入，股权激励绑定员工利益助力多元业务协同发展。预测2018-2020  年EPS  0.68/0.77/0.95  元，维持“增持”评级。
        短期经营波动无需过分担忧，研发投入蓄力长期发展
        2018H1  微通道业务营收同比-8.62%，亚威科营收同比+1.14%，不及预期。公司海外客户库存较高，提货放缓，国外销售同比增长仅1.10%。同时原材料价格上涨、海外业务拓展导致人工与物流成本上涨，Q2  毛利率27.75%，同比-2.6pct，上半年销售费用同比+22.96%。公司将通过联动定价机制、套保等措施降低采购成本波动。上半年研发费用同比+47.73%导致管理费用同比+16.69%。我们认为，公司持续加码技术研发与市场拓展，有望继续巩固全球竞争优势，短期经营波动无需过分担忧。
        制冷与汽零业务稳健增长，协同效应有望凸显
        公司制冷零部件业务持续受益于三四线城市空调销量高景气，上半年营收同比+25.97%。汽零业务营收同比+18.78%，上半年切入大众MEB  全球电动车平台热管理系统供应商体系。我们认为公司在新能源汽车热管理领域掌握先发优势与组件集成优势，与公司制冷主业协同效应显著，有望持续受益于新能源车销量增长及单车价值量提升。
        股权激励绑定员工利益，助力公司长期发展
        公司披露限制性股票激励方案，拟向781  人授予1060  万股（占目前总股本0.5%）限制性股票，授予价格8.47  元/股（较8  月9  日收盘折价约40%），解锁条件为2018-2020  年加权ROE  不低于17%（2016/2017  年加权ROE分别为17.24%/19.12%）；同时披露股票增值权激励计划，拟向44  名核心外籍人员授予67  万股股票增值权，满足相关考核后，公司将以现金方式支付行权日收盘价与行权价（8.47  元）之间差额。我们认为本次股权激励方案将核心员工利益与公司长期发展有效绑定，有望助力业绩提升。
        看好多元业务成长性，维持“增持”评级
        预测公司2018-2020  年归母净利分别为14.33/16.36/20.04  亿元（分别下调1.5%/3.4%/3.4%），EPS  分别为0.68/0.77/0.95  元；汽零业务净利占比分别约18%/21%/24%，EPS  贡献分别约0.12/0.15/0.23  元。汽零可比公司2018  年平均PE  约23.2  倍，非汽零可比公司平均PE  约21.9  倍，考虑公司多元业务成长性，两部分均给予5%-10%溢价，即汽零业务PE  24-26倍，非汽零业务23-24  倍。对应目标价15.76~16.56  元（上下限分别下调5.5%/4.7%），维持“增持”评级。
        风险提示：新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期；各项业务客户开拓不及预期；原材料价格提升；人民币升值导致汇兑损失等。