安信证券-正海生物-300653-业绩符合预期销量快速增长，看好公司现有口腔和后续储备产品发展-180810

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        ■公司发布中报，上半年实现收入1.05  亿元，同比增长25.10%，净利润3998  万元，同比大幅增长91.39%，扣非净利润3932  万元，同比增长84.77%，符合公司1  季报披露的中报预增部分中净利润增速85%~95%、扣非净利润增速77%~87%的预测区间。经营性现金流净值3467  万元，同比增长50.57%，非常良好。
        单季度看，Q2  实现收入0.58  亿元，同比增长22.25%，Q2  净利润0.18亿元，同比增长38%，虽然表观增速较Q1  有所下降，但仍然保持高速增长态势。从销量看，上半年销量12.87  万片，同比大幅增长60.07%，我们测算，其中Q2  单季度销量7.56  万片，同比增长54%，保持高速增长。经销收入占比提升至71.86%，进一步提升，我们在此前深度报告中阐述过，受公司直销收入占比下降、经销收入占比提升影响，公司表观收入增速已经失真，由于经销收入占比持续提升，公司真实增速超过表观收入增速，参考销量增速更具有一定意义。Q2  单季度销售费用同比增长28%，超出收入增速，主要是由于公司增加销售人员、增加学术推广力度，推广新上市的口腔修复材料及其他产品，预计未来随着公司产品收入增加，规模效应有望带来销售费用率下降。
        ■公司现有核心品种口腔修复膜和骨修复材料作为种植牙领域的高附加值生物材料，市场容量随种植牙行业保持高速增长。同时作为三类医疗器械具有较高壁垒，细分领域竞争格局非常良好，公司主要竞争对手就是瑞士盖氏产品，占据国内大部分市场份额；另一方面，盖氏能够起到很好的学术推广和教育医生的工作，为公司产品推广铺平了道路。公司的主要产品主要对标盖氏，效果相当，而公司产品价格却低于盖氏20%左右。
        ■公司此前主要弱势在于上市前资金有限，体量较小，销售资源有限。公司上市以来，通过迅速扩大销售队伍，进一步加大经销力度，销售能力正在迅速改善，同时，经过多年累积，公司产品已经进入北京大学口腔医院、上海九院等全国最顶级口腔医院，并获得了医生的认可，未来在其他医院推广起来将会更加具有说服力，且公司开始拓展民营口腔连锁机构，未来这部分空间也将会更大。
        ■除了上述品种外，公司后续储备品种也非常丰富，活性生物骨和子宫内膜的市场容量都将显著超出现有产品。活性生物骨已经完成全部临床，有望于2019-2020  年获批上市，与此同时，公司还有多个产品线在研，公司现有的技术及正在开发的新技术不仅可以用于骨科，还能够拓展到皮肤、器官等多个领域，公司技术平台的价值有望延至多个领域。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价80  元。我们预计，公司2018~2020  年收入分别同比增长30%/32%/35%（如所述，公司收入结构中包含直销模式与经销模式，且处于直销转经销阶段，受两种模式结算价格差异影响，收入表观增速已经失真），净利润分别同比增长45%/42%/40%，实现净利润分别为0.89/1.27/1.78  亿元，EPS  分别为1.12元、1.59  元、2.22  元，当前股价对应2018/2019  年PE  分别为55/39  倍，估值不低，但是考虑到：1、公司现有核心品种所处口腔领域市场空间广阔，且处于高速增长阶段，且竞争格局良好，进口替代空间巨大；2、公司后续储备品种的市场空间将会更大，且公司未来三年净利润复合增速超过40%；3、公司作为A  股上市公司中少有的口腔领域投资标的，具有较大稀缺性，且作为次新股流通盘较小，因此，表观估值相对高一些可以理解。给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为80  元，相当于2019  年50  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：现有产品销售低于预期；新产品上市进展低于预期；限售股解禁及相关股东减持。