上海证券-皖维高新-600063-PVA行业供需改善，新产线进入收获期-180810

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        投资摘要
        公司2017  年实现营业收入47.06  亿元，同比增长32.80%，归属于母公司股东净利润8525  万元，同比减少20.46%。2018  年上半年，公司实现营业收入27.97  亿元，同比增长30.14%，归属于母公司股东净利润8803  万元，同比增加20.17%。2018  年Q2  单季度扣非后归母净利润达到4523  万元，为近年来新高。
        PVA  行业供给收缩加剧，库存去化良好
        国内的PVA  生产企业分为传统系、中石化体系和西北部民营系。由于行业低迷及安全问题，传统系仅剩皖维集团和低负荷的山西三维，中石化体系为川维和长城能化，西北部民营体系为宁夏大地和内蒙双欣，行业内产能约在85  万吨左右，实际能开满负荷的产能更低。尤其是17  年湘维关停，对行业供给收缩更是起到了积极作用。尽管17  年受冬季限产及环保督查影响，传统下游需求突然下跌，导致行业内库存增多，但目前库存消化较好，传统下游整合恢复较好，表观消费量将有所提升。此外，出口数据连创新高，17  年出口量达到13.27  万吨，同比增长32.3%，能够较好地消化国内产能。
        PVA  价格坚挺，原材料自供比例高
        尽管2017  年经历了一波下跌，但市场已经恢复，其中絮状产品市场价格超过了13000  元/吨，超过了16  年底和17  年初的价格高点，并且在2018  年7  月中旬再度提价。公司石灰石-电石-醋酸乙烯-PVA  产业链配置齐全，成本控制良好，并且油价中枢提升，使石油法和天然气法成本提升，原材料自供的电石法生产企业更具有竞争力。
        产业链向下延伸，新材料领域有望突破
        公司覆盖的PVA  下游产品有PVA  纤维、PVB  树脂、PVA  光学膜等，其中PVA  纤维产能3.5  万吨/年，PVB  树脂产能7000  吨/年，PVA光学膜产能500  万平米/年。实现了从化工原料到下游的产业链延伸。并且PVB  树脂应用的夹层玻璃领域及PVA  光学膜应用的偏光片等领域均有较大的市场空间，打通产业链将有助于公司更好地提升原料生产能力和开拓业绩新增长点。
        核心逻辑：
        我们认为市场对公司认知存在一定预期差：
        （1）PVA  产能过剩仅存在于低端产品：尽管低开工率能够说明产能过剩，但仅限于我们所认为的低端同质化产能过剩，而非特种PVA  产品。公司特种产品售价仍高出普通产品1000-2000  元不等。并且湘维、三维等部分大中型产能退出也将优化普通产品市场格局。此外，出口量持续提升，对国内格局的改善程度也很大。
        （2）影响PVA  定价的因素有望解决：之前川维等中石化体系产销分离及部分厂商受资金影响低价出货，随着川维等定价滞后性缩短及部分低价货源厂商退出行业，PVA  龙头企业话语权将会提升。此外，随着油价气价提升，石油法和天然气法PVA  成本增加，电石法成本优势显现，且公司电石自供程度较高，成本控制能力强。
        （3）产能释放及库存问题：蒙维去年投产后开工率低于预期，且冬季限产及环保督查使得下游需求出现断崖式下跌，营造了一种行业低迷再临的假象。事实上，从18  年来看，下游整合效果较好，需求回暖，蒙维新产能的新技术完全应用，生产效率将有所提升。广维一直以来运营不畅，随着湘维倒闭，18  年产量也将有所提升。
        （4）水泥熟料贡献利润可观：从2017  年年报来看，水泥熟料贡献毛利占比较高，预计水泥行业景气度仍将较好，毛利水平将可以维持在较高的水平。公司利用电石渣为原料，既解决了环保问题，又降低了成本，产品品质也有保证。
        盈利预测与估值
        我们预计公司2018、2019、2020  年营业收入分别为52.84  亿、56.25亿元和58.48  亿元，增速分别为12.28%、6.45%和3.98%；归属于母公司股东净利润分别为1.86  亿、2.75  亿和3.17  亿元，增速分别为118.03%、47.86%和15.43%；全面摊薄每股EPS  分别为0.10、0.14  和0.17  元，对应PE  为28.9、19.6  和16.9  倍，未来六个月内维持  “增持”评级。
        风险提示
        出现安全事故及环保问题；新产线运行不畅；下游市场需求减弱；新材料领域拓展不及预期；系统性风险。