国盛证券-宏观点评：美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？-210824

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事件：近期美元指数持续反弹，全球主要货币兑美元均有所贬值，但人民币兑美元却表现坚挺，引发市场对人民币汇率走势的分歧加大。

核心结论：年底前人民币贬值压力有限，但明年贬值压力将有所加大。

1、近期美元反弹引发主要货币兑美元贬值明显，但人民币汇率保持坚挺。

7月29日至8月20日，美元指数从91.91持续反弹至93.46，累计涨幅为1.7%。

受此影响，全球主要货币兑美元汇率均有所贬值，且大多数货币的贬值幅度超过美元指数的上涨幅度。

但在此期间内，人民币兑美元仅贬值了0.6%，在全球主要货币中仅略弱于日元（贬值0.3%），表现可谓十分坚挺。

2、近期美元指数的反弹主要受Taper预期影响，缺少基本面因素支撑。

7月底以来，由于非农数据表现良好以及7月FOMC会议偏鹰，市场对美联储提前Taper的预期有所升温，这是美元指数反弹的主要原因。

反观基本面因素，疫情方面，美国新增确诊人数至今仍不断创新高，而欧洲则从7月底开始拐头向下，美国疫情表现明显差于欧洲。

经济方面，美国与欧元区制造业PMI之差在7月进一步下滑至-3.3%，创2008年以来同期最低；美国与欧洲经济意外指数之差自7月底以来仅有很小幅度的上升，且仍处在负区间。

因此，疫情与经济表现均不支持美元反弹。

3、近期全球疫情大幅恶化，对人民币汇率形成了有力支撑。

全球疫情恶化，对生产的影响远大于对需求的影响。

去年以来的出口表现已经证明，由于中国高效的防疫措施和强大的供应链能力，全球疫情越严重，对中国出口越有利，进而人民币升值动力越强。

从数据上看，全球新增确诊数的拐点稳定领先人民币汇率拐点1个月左右，而本轮全球疫情从6月底开始大幅反弹，意味着若美元指数在7月底之后没有回升，则人民币原本应该表现为升值。

4、后续人民币汇率展望：年底前大概率震荡，但明年贬值压力将加大。

中短期维度，人民币汇率走势主要取决于三个因素：美元指数、全球疫情、中美关系。

其中，美元指数决定了人民币汇率的方向，全球疫情和中美关系则决定了变化幅度。

往后看，我们对三个因素的判断分别如下：>美元指数：从历史上看，美元进入上涨周期的一个前提条件是OECD综合领先指标触顶回落，目前该指标仍在上行，但已接近顶部，预示着中期视角美元指数趋于走强，但正式拐点的出现还需一段时间来确认。

关于美联储货币政策，Taper方面，在前期报告《Taper要提前了？――7月FOMC纪要与纽约联储调查的信号》中我们曾指出，支持加快Taper的官员大多不是今年的FOMC票委，包括鲍威尔在内的大部分票委目前立场仍偏鸽。

我们维持之前的判断：美联储大概率在年底宣布Taper、从明年初开始实施，这也与7月纽约联储调查显示的市场一致预期相符。

即便后续美国疫情和就业显著改善，也最多提前到12月实施。

8月27日的杰克逊霍尔会议，以及9月3日公布的8月非农数据，将成为判断Taper时点的重要依据。

加息方面，目前联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数已经达到0.86次，考虑到美联储希望结束购债后再加息，明年加息2次及以上的概率极低。

因此，不论Taper还是加息，都无法持续大幅超出市场预期，从而难以支撑美元持续走强。

综合来看，我们认为年底前美元指数大概率震荡、难大幅走高，但2022年可能进入上涨通道。

>全球疫情：从目前已有的信息看，疫苗可以降低Delta病毒的重症率和死亡率，但无法有效避免感染。

同时考虑到美欧国家已完全重新开放、新兴国家疫苗接种率普遍偏低、天气即将转冷等因素，预计全球疫情恶化仍将持续一段时间。

>中美关系：年底之前，拜登政府的工作重心将集中在推行财政计划、提高债务上限、防控疫情等方面，预计在中美关系上不会有大动作。

但从明年开始，出于中期选举的考量，拜登可能出台更多对华强硬的手段来拉拢选民。

综上分析，我们判断年底之前人民币汇率大概率维持震荡、贬值压力有限；但2022年的贬值压力将有所加大。

风险提示：美联储货币政策超预期收紧，中美摩擦超预期升级。