华泰证券-美尚生态-300495-矿山修复新模式，木趣放量可期-180812

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        现金流持续改善，开拓矿山/土壤修复蓝海市场，开发木趣产品
        自上市以来，母公司现金流不断改善，金点园林整合效果逐步体现，我们判断合并报表经营性现金流即将出现改善拐点。公司18  年重点拓展矿山/土壤修复业务，山东莒县矿山修复项目成为其标杆，资金来源市场化，回款更有保障。公司17  年引进有机覆盖物—木趣，市场供求不平衡背景下，有望在克服产能瓶颈后，  快速放量。我们预计公司18-20  年EPS0.66/0.94/1.27  元，目标价格区间14.52-16.5  元，维持“买入”评级。
        公司费用管控能力强，资产负债率较低，后续加杠杆空间大
        公司的盈利能力和费用控制表现良好。17  年期间费用率7.28%，排名园林行业第一；净利率12.33%，排名园林行业第四。公司杠杆空间较大，资产负债率和PPP  订单占比均处于相对安全区间。2018Q1  资产负债率56.8%，低于行业65%平均水平。截止2018  年8  月5  日，PPP  订单金额占比（已公告中标订单，不包含框架协议）仅为55%，行业平均达90%。公司已获得5  亿元PPP  项目专项债批复，且拟公开发行股票募集不超过15.5  亿元。
        矿山/土壤修复市场空间大，盈利模式渐清晰
        我们测算，“十三五”期间，矿山/土壤修复市场空间分别为825/3000  亿元。政府对土壤修复投入快速增加，17  年中央专项资金达112  亿元，是15  年的3  倍多。但国内土壤修复资金缺口仍然较大。后续有望借鉴美国超级基金多元化拓宽资金渠道。土地增值背景下，土壤修复+商业化开发开启企业垫资修复模式。资金来源市场化，企业回款更有保障。
        收购绿之源，抢占时机发力矿山/土壤修复
        公司2016  年底收购绿之源。绿之源做过将近20  项大型边坡治理及山体复绿工程，与公司水生态治理业务形成互补。公司18  年7  月在山东莒县签订首单3.29  亿元的矿山修复项目。项目投资由尾矿处置/耕地占补平衡指标/新增用地指标市场化运作获得的收益进行回购，较政府财政支付更有保障。
        推出有机覆盖物产品木趣，未来销售收入可观，现金流有望持续改善
        国内有机覆盖物概念尚新，市场潜力较大，我们预计18-20  年有机覆盖物年需求量在200  亿元左右。公司2017  年率先引进全套进口设备和生产流水线，推出品牌木趣。通过严格把控生产工艺，产品性能更优。目前我国有机覆盖物主要运用于市政园林。公司在市政园林业务方面可充分发挥和主业的协同效应。我们预计2019  年公司木趣产品将克服产能瓶颈，中性假设下，销售收入/毛利分别为1.49  亿元/8910  万元，有助改善公司现金流。
        看好矿山修复业务拓展，木趣产品19  年有望放量，维持“买入”评级
        预计18-20  年EPS  为0.66/0.94/1.27  元，CAGR+39.0%。由于17  年业绩不达预期，和原先相比，18-19  年盈利预测YoY-21.9%/-10.6%。公司所属行业已变更为环保，参考18  年环保行业整体PE  21.7  X，认为可给予公司22X-25X  估值，调整目标价格区间至14.52-16.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：金点园林转型不达预期，木趣业务/传统业务不达预期。