天风证券-格力电器-000651-Q2收入超预期，渠道改革带动内销强劲恢复-210824

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事件：格力21H1实现营业总收入920.11亿元，同比20/19年+30%/-6%。

归母净利润94.57亿元，同比20/19年+49%/-31%。

其中，公司21Q2营业总收入584.94亿元，同比20/19年+18%/+2%。

归母净利润60.14亿元，同比20年+25%，同比19年-26%。

二季度收入增长超预期，业绩增长基本符合预期。

收入端：内销空调业务增长驱动整体营收增长。

分业务看，21H1空调收入同比+62.57%，生活电器收入同比-0.38%，智能装备收入同比-5.44%，其他主营收入同比-77.64%，其他业务收入1.67%；分区域看，21H1内销主营收入同比+53.91%，外销主营收入同比+7%。

我们认为，上半年内销空调业务的增长是驱动整体营收+30%的主要动力。

利润端：原材料成本上涨+业务结构调整影响盈利水平。

2021H1公司主营业务毛利率为29.49%，同比20年+1.02pcts，同比19年-5.9pcts；归母净利率为10.28%，同比20年+0.41pct，同比19年-4pcts，主要是公司受原材料成本上涨影响，利润有压力。

分业务看，空调/其他业务H1毛利率为29.79%/3.45%，同比-2.26%/0.82%；分区域看，内销/外销业务H1毛利率分别为33.75%/10%，同比0.28%/-2.58%，空调毛利率下滑的同时内销业务毛利率提升的原因在于高毛利的空调业务占比由59%提升至74%。

现金流：公司21H1经营活动现金流量净额为-60.71亿元，同比-34.39%，主要是存货及应收款项增速高于应付款项所致。

公司21H1存货为327.28亿元，同比20年+26.3%，同比19年+62%；其中产成品同比20年+49%，同比19年+279%。

21H1应收账款+票据为111.17亿元，同比20年5.4%，同比19年同期1.34%；21H1应付账款+票据合计为746.77亿元，同比20年21.6%，同比19年同期-5.76%。

投资建议：格力空调内销在经历20年疫情和渠道变革之后已逐步恢复，特别是减少向渠道压货之后在单二季度收入超过19年同期水平，较为亮眼。

展望后市若铜价延续近期回落态势，我们认为在需求端和成本端对行业内销的压力均会减轻，格力在渠道步入正轨后经营有望持续向上。

同时成本压力减轻也将更加有利于格力外销的恢复。

我们预计公司21-23年收入规模1965、2176、2382亿元，增速为15%、11%、10%，净利润241、263、288亿元（21-23年前值为236.3、249、278亿元），增速为8.7%、9.2%、9.6%，对应EPS分别4.01、4.38、4.79元/股，根据DCF模型得到的合理市值在4300亿元左右，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨;国内空调需求因价格等因素有一定压制;疫情反复，影响销售。